【资料图】

2023 年1-5 月全国规模以上工业企业利润累计同比-18.8%，前值-20.6%；营业收入累计同比增长0.1%，前值0.5%。

工业企业利润延续改善，稳增长加码助力筑底回升需求修复仍有波折，上游高基数掣肘逐步消退，叠加一系列减税降费加强落实收效，5 月工业企业营收小幅回落、利润延续改善。近期中央持续释放积极信号，6 月18 日国常会强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”，预计稳增长政策将陆续出台，2023 下半年工业企业基本面或缓步回升。

总量库存周期熨平，关注行业层面的库存阶段切换（1）库存周期熨平，被动去库或延后至2023Q3-Q4。本轮主动去库阶段自2022 年6 月开始，已持续12 个月、超过历史平均的8.5 个月。库存周期明显平化，一方面在于2023 年为消费强于投资的非典型复苏、投资趋弱难以带动工业生产改善，另一方面在于2023 上半年中央保有定力。库存周期熨平后切换时点将延后，若参照历史最长的两轮则落在2023Q3-Q4。

（2）库存周期波长拉长，且修复和反弹的斜率低于以往，因而近期市场关注结构和行业层面的变化。我们分别计算了41 个工业行业营收和产成品存货的历史分位数，并以此刻画了行业层面的库存周期二维图，第三象限对应行业从主动去库转向被动去库。2023 年5 月，多数行业仍处于主动去库的阶段，典型如有色金属冶炼、纺织业、化学原料、医药制造等。部分行业已率先进入被动去库阶段，如交运设备制造、纺织服装、通用设备制造、汽车制造，而茶酒饮料、计算机、化学纤维稍次之。

（3）考虑到2020-2023 年价格水平波动极大，我们平减行业PPI 后再计算历史分位数。整体来看，平减PPI 后各行业的库存阶段变化不大，处于被动去库的行业新增电气机械。

中游制造、公用利润延续改善

（1）利润占比来看，1-5 月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为37.7%、25.5%、27.5%，分别较前值变动了-0.9、1.4、-0.7 个百分点。

（2）利润增速来看，上游行业增速普降；中游设备制造普遍改善，或指向高端先进制造政策支持逐步收效；下游消费制造边际改善，汽车、皮革毛羽制品、纺织服装较前值提高了21.8、16.1、9.7 个百分点。

风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。