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火电行情正当时，盈利估值步步高

我们复盘了2013-2022 年火电盈利和估值，火电盈利和配置价值虽受多因素影响，但火电盈利估值双高易出现在煤价下行周期。2023 年4 月底起始的火电行情与2015 年差异表现在2015 年之前火电就处于较高盈利水平，而2Q23 火电仅为火电从亏损到盈利兑现的开始，且现在煤电电价原则上100%市场化，电力供需偏紧的背景下不必过于担忧降电价。回到2015 年的火电度电盈利较困难且难持续，但总体归母净利回归2015 年水平有较大希望。推荐盈利释放性高，估值仍便宜的纯火电浙能电力，火电合理定价后估值仍有提升空间的火转绿AH 标的华能国际。

盈利复盘：2013-2015 年火电度电净利5-6.5 分，2019-2020 年2 分以上

历史上，火电盈利受煤价波动影响最大，因此火电获得较高盈利时一般处于煤价下行阶段，即便此周期内上网电价遭遇下调，但上网电价调整滞后于煤价下降，火电盈利水平的持续性仍能支撑整个煤价下行周期（2-3年）。2013-2015 年，代表性火电公司还原后ROE 平均在15%-20%，平均火电度电净利5-6.5 分。华能/华电/浙能/皖能/粤电/宝新2015 年火电度电净利为6.8/6.6/6.1/6.5/6.3/6.5 分，系近十年最高。2016 年虽电价遭大幅下调，但煤价涨幅有限，代表性公司平均火电度电净利仍有3.4 分。2019-2020 年，煤价再次进入下行周期，平均火电度电净利回到2 分+。

估值复盘：2015 年火电走出最佳行情，2023 年4 月底至今行情有相似

2013 年10 月-2017 年8 月火电指数走出超额收益，2015 年4 月-12 月处于该波行情尖峰时期，主要受益于煤价下行和产能扩张。2023 年4 月底至今的火电超额收益行情与2015 年差异性表现在2015 年之前火电就处于较高盈利水平，而2Q23 火电仅为火电从亏损到盈利兑现的开始，且煤电电价原则上100%市场化，不必过于担忧降电价。2015-2016 年，除宝新外火电当年PE/PB 均值10.7x/1.2x，2015 年最高PE15x/2.2x。若同时还原13-22 年累计资产减值影响和21-22 年亏损，华能/华电/浙能/皖能/粤电/宝新PB（LF）1.7/1.4/1.0/1.1/1.4/1.3x，较各自2015 年水平仍有差距。

合理盈利估值讨论:纯火电PB1.3x 左右，ROE7.5-12.9%对应PE10-17x

参考2019-2020 年，我们分析火电回归度电2-3 分盈利系基本程度，对应ROE7.5%-12.9%。煤价下行趋势下，我们认为今年电价下调影响有限，2024 年电价长协与今年年底明年年初煤价相关度高，假设年底煤价处于700-800 元/吨水平，明年的长协电价或仍能够有10%以上的上浮比例。

2015 年火电度电净利6.5 分的盈利难追且难持续，但各公司总体归母净利水平回归或有希望。综合考虑历史行情和当前情况，在A 股，我们认为纯火电合理PB1.3x 左右，ROE7.5-12.9%的情况下，PE10-17x。

风险提示：推算和实际差异风险，煤价下行不及预期，上网电价水平不及预期，火电公司计提资产减值风险。