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报告摘要

猪油共振向下压制CPI 同比。6 月CPI 同比持平，涨幅较上月下降0.2个百分点，低于市场预期。同比增速的放缓主要可归因于今年价格变动的新影响（新涨价因素影响-0.5 个百分点，前值-0.3 个百分点），翘尾因素则与上月一致，均为0.5 个百分点。猪油共振向下，食品和能源项拖累较重，服务则持续修复，价格由负转正。本月CPI 数据所受负面拖累主要有两点：一则，猪肉价格持续下降。本轮猪周期下行未结束，供大于求的背景下猪价持续磨底，叠加高基数扰动，猪价是本月CPI 同比放缓的主要拖累因素。二则，工业消费品价格降幅扩大。一方面，国际油价下行拖累能源价格继而影响交通工具用燃料、居住水电燃料分项价格。另一方面，扣除能源之后的工业消费品价格同为拖累。

根据统计局表述，工业消费品（扣除能源）价格转弱或受“618”商家促销活动影响，此外本月部分工业原料价格持续回落以及涨价商品的传导滞后可能也对工业消费品价格形成压制。此外本月通胀数据还有两点边际变化值得关注。一是鲜菜价格明显反弹。菜价同比增速的大幅回升既来自去年基数的走低，也受当月鲜菜价格边际上行的驱动，高温雨水天气影响鲜菜供给继而抬升其市价。二是服务环比上行，表明其正处于持续修复的进程中。

PPI 或已触底。6 月PPI 同比降幅较前值扩大，继续处于通缩区间，同样不及市场预期。一方面去年同期基数仍然偏高，翘尾因素影响近-3 个百分点，此外本月PPI 环比也在继续下探，主要拖累来自生产资料分项，尤其是煤炭、石油相关。大类行业中，采掘、原材料及加工行业价格同比降幅出现不同程度的下滑，环比也持续负增，细分结构来看，同比降幅居前的主要为煤炭和石油相关上游行业，主要与本月煤炭及国际原油价格持续回落有关。

值得注意的是，6 月南华期货商品指数环比回正，为何PPI 仍环比回落？我们理解两者的背离有以下两点原因：一则，6 月部分大宗商品价格仍在下行。前文提到，本月油价及煤炭价格的下行致使相关行业PPI同比回落明显，由此拖累整体工业品价格。根据统计局表述，上述行业合计影响PPI 同比下降2.81 个百分点左右，比上月的影响扩大0.71 个百分点。二则， PPI 滞后于大宗商品价格变动近一个月左右，即大宗商品的价格上涨在PPI 中得到体现需要时间。本月PPI 反映的主要是上一个月的大宗商品价格，彼时南华期货商品指数环比负增明显，从这个角度来说，两者其实是吻合的。向后看，鉴于6 月南华期货商品指数环比已回正，这一边际转变大概率可在7 月PPI 环比中得到体现，再加上7 月PPI 同比翘尾因素上行至1.3 个百分点至-1.5%，6 月PPI-5.4%的同比增速很大可能已是底部。

PPI 有望回升补充向上动能。6 月CPI 及PPI 均低于市场预期，菜价的明显抬升未能抵消猪油共振向下的影响，此外高基数扰动仍存，PPI 暂未反映6 月大宗价格的涨势。对于物价下阶段走势，考虑到今年1 月能繁母猪存栏量才环比转正，短时间内猪价难有明显上行支撑，这将一定程度上压制CPI 同比增速，此外核心CPI 同比仍处偏低水平，依旧反映出消费偏弱的问题，这意味着后续政策托举的必要性仍存，客观上也为货币政策留出空间。PPI 方面，鉴于领先性的大宗商品价格已于6 月环比转正，叠加7 月高基数效应明显减弱，本月或为同比底部，后续工业品价格大概率步入上行通道，这有望改善企业盈利从而促进其增加资本开支，为经济补充向上动能。

风险提示：1.政策力度不及预期。2.海外地缘政治风险。