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事件：公司发布23 年中报，23H1 营收2586.79 亿元（同比+7.7%），其中服务收入2360 亿元（同比+6.6%），归母净利润201.53 亿元（同比+10.2%），扣非归母净利润为204.46 亿元（同比+11.3%）。单季度来看，23Q2 营收1289.26 亿元（同比+6%），归母净利润121.69 亿元（同比+10%）。

基础业务指标提升，智慧家庭持续贡献价值。23H1 公司移动通信服务收入达1016 亿元（同比+2.7%），其中移动增值及应用收入达154 亿元（同比+19.4%），5G 套餐用户渗透率达到73.4%，移动用户ARPU 达46.2 元（同比+0.4%）；固网及智慧家庭服务收入达620 亿元（同比+3.6%），其中智慧家庭业务收入93 亿元（同比+15.7%），千兆宽带渗透率达20.3%，宽带综合ARPU 达48.2 元（同比+2.1%）。

产业数字化稳步推进，云收入持续高额增长。23H1 公司产业数字化收入达到688 亿元（同比+16.7%），占服务收入比为29.2%（同比+2.6pct），其中天翼云收入达459 亿元（同比+63.4%）。天翼云保持公有云IaaS 及公有云IaaS+PaaS 国内市场三强和政务公有云基础设施第一、全球运营商云第一。

产数进展：1）紧抓AI 机遇，推出星河通用视觉大模型2.0 及语义大模型TeleChat；2）新签约5G 2B 商用项目约6000 个（同比约+80%），累计超2万个；3）物联网收入33.0 亿元（同比+75.7%），用户达4.73 亿户；4）视联网用户规模超过5700 万户。

产数研发持续加码。23H1 公司毛利率30.75%（同比-0.26pct）。费用端，23H1公司销售、管理、研发费用率分别为10.80%（同比-0.82pct）、6.95%（同比-0.17pct）、1.60%（同比+0.25pct）。

资本开支逐步向产数倾斜，数字基建加速，中期派发股息。23H1 公司资本开支416 亿元，其中移动网投资173 亿元，产数投资118 亿元。公司持续优化“2+4+31+X+O”算力布局，H1 智算达4.7EFLOPS（同比+62%），通算达3.7EFLOPS（同比+19%）；对外机架数达53.4 万；新建共建共享5G 基站超15 万站。公司重视股东回报，23 年中期派发股息每股0.1432 元（含税）。

盈利预测及投资建议。我们预计2023-2025 年公司营收分别为5319.69 亿元、5883.56 亿元、6522.98 亿元，归母净利润分别为318.65 亿元、355.89 亿元和395.33 亿元，BPS 分别为4.84 元、4.95 元和5.07 元。参考全球主流电信运营商PB，给予2023 年PB 区间1.4-1.7 倍，对应合理价值区间6.77-8.22元，给予“优于大市”评级。

风险提示。市场竞争加剧；5G 应用发展不及预期；5G ARPU 不及预期。