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公司发布2023 年半年报，上半年实现营收5.47 亿元，同比增长15.02%；实现归母净利润20.98 亿元（扣非20.77 亿元），同比增长34.47%（扣非增长35.41%）；其中第二季度实现归母净利润9.62 亿元（同比下降4.03%）。

(资料图片仅供参考)

来水偏枯导致投资收益下滑，资产负债率提升空间大第二季度公司ROE（摊薄）2.79%（同比-0.4pct），投资净收益10.48 亿元（同比-4.1%），投资收益下降导致第二季度归母净利润下滑，主要是由于来水偏枯导致雅砻江、大渡河等流域水电发电量下降。

截至二季度末，公司资产负债率42.08%（同比+2.6pct），主要是由于投资并购加速，负债规模同比增长23.2%，后续仍有较大提升空间，从而进一步加大对清洁能源项目资源获取和项目并购的力度。

电价上涨对冲来水偏枯，下半年来水有望好转根据国投电力公告，雅砻江水电上半年上网电量346.9 亿千瓦时（同比-6.5%），平均上网电价0.325 元/千瓦时（同比+9.8%）；其中第二季度上网电量134.2 亿千瓦时（同比-36.4%），平均上网电价0.342 元/千瓦时（同比+16.7%）。上半年全国来水普遍偏枯，1-6 月全国水电发电量同比下降22.9%，其中6 月同比下降32.9%；1-6 月四川省水电发电量同比下降8.2%，其中6 月同比下降47%。进入下半年，受厄尔尼诺气候影响，水电出力边际改善明显，7 月全国水电发电量同比下降17.5%，降幅比6 月份收窄16.4pct。

增持国能大渡河10%股权即将完成，增加公司优质水电资产权益根据1 月5 日重大资产购买预案（第二次修订稿），公司拟现金竞买国能集团持有的大渡河公司10%股权，交易金额为40.13 亿元。

购买完成后，上市公司对大渡河公司的持股比例将由10%提升至20%。

截至2022 年5 月31 日，大渡河公司拥有已投运电站控股装机容量11.74GW，权益装机容量11.12GW，核准在建电站控股装机容量3.52GW，权益装机容量2.78GW；大渡河公司2021 年及2022 年1-5 月实现归母净利润分别为20.34 亿元以及2.69 亿元。购买完成后，公司将对应增加权益装机容量1.11GW，有助于增强公司盈利能力，并将进一步增加公司优质水电资产权益。根据7 月26 日公告，公司已向国能集团支付全部股权转让款，待工商变更登记手续完成后，资产购买即实施完毕。

雅e_砻S江um流ma域ry水]风】光 互补发展，新能源成长空间广阔公司持股48%的雅砻江公司享有雅砻江流域开发权，目前雅砻江流域水风光一体化示范基地已投产水风光装机规模2063 万千瓦，在建水电372 万千瓦、抽水蓄能120 万千瓦，风光新能源143 万千瓦，在建项目投运后将带来30%以上的装机成长空间。依托梯级水电站调度和调节，可以有效平滑风光出力的波动性，提高风光利用率，实现梯级发电效益最大化。雅砻江流域风光资源丰富，待开发规模超过4000 万千瓦，我们预计后续雅砻江公司将继续推进沿江风电、光伏发电项目的并购和开发。

估值分析与评级说明

我们预计2023-2025 年归母净利润分别为46.44 亿元、49.65 亿元、52.12 亿元，对应PE 分别为14.4 倍、13.5 倍、12.9 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

来水量低于预期；上网电价下调；新能源项目拓展不及预期；消纳能力不足导致弃水量上升。