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事件：8 月25 日，五粮液发布《2023 年半年度报告》，公司上半年实现营业收入455.06 亿元，同比增长10.39%；实现归母净利润170.37 亿元，同比增长12.83%；基本EPS 4.389 元/股，同比增加12.83%。

单二季度，公司实现营业收入143.68 亿元，同比增长5.1%；实现归母净利润44.95 亿元，同比增长5.1%；公司毛利率/净利率分别为73.27%/32.62%，分别同比降低0.65 和0.13 pct；费用率同比优化1.54 pct，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.57/-0.18/+0.07/-0.86 pct。

分产品，上半年，五粮液产品实现销售额351.79 亿元，同比增长10.0%；实现销售量21588 吨，同比增加15.8%。其他酒产品实现销售额67.13 亿元，同比增长2.7%；实现销售量71129 吨，同比增加33.7%。折算吨价，五粮液产品和其他酒产品吨价分别同比下降5.0%和23.2%；二者毛利率分别同比提高0.42 和0.90 pct。上半年高端酒仍然稳增，产品结构持续优化，吨价同比下降但毛利率仍维持增长，推测与投放结构和开瓶扫码活动让利有关，宏观需求压力下缓解出货压力并争夺消费者。结合今年需求特征，五粮液浓香公司全力抢抓市场销售，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长，销量同比高增体现了品牌力向下释放整合低价格带市场。

分渠道，上半年，公司经销/直销收入分别增长7.2%/11.1%，毛利率分别同比+1.19/-0.03 pct；直销占比达到42%，较2022 年末提高1.90 pct。东部区域增加29 家五粮液经销商，中部增加14 家，南部减少13 家；五粮浓香全国增加71 家经销商。专卖店合计减少33 家，其中东部区域减少22 家。

公司直销占比进一步提高，直销收入增长更快，反映公司有意减轻经销商压力，为周期向上时积蓄弹性。

Q2 宏观需求承压，公司主动调整节奏释放压力，报表低于市场预期，但二季度占比较小无需过度担心，上半年仍维持双位数增长。公司坚持以“高质量营销为核心”，产品结构和品牌影响力仍在持续优化提升。宏观需求压力及行业总量压力催生头部集中化趋势加速演进，而市场份额的提升在销售量上体现更为直接，上半年公司整体销量增长29.1%， 五粮液产品销量增长15.8%，展现出公司逆周期释放势能的能力。公司的行业地位在中短期内仍难以撼动，结合动销积极反馈，认为可以对公司未来保持乐观。截至23Q1，　　公司长期保持10%以上增速，更展现出穿越疫情的稳定性。主动降速释放压力，是践行高质量发展，轻装上阵，重新蓄力。目前公司股价已从高点回调25%左右，且市场对于降速已有一定预期，因此预计中报扰动影响有限，低位蓄势下，等待反转。

投资建议：23 年白酒行业将有望在拉经济、扩内需的工作定调，以及疫情防控结束后场景和需求回升的带动下迎来拐点，五粮液作为行业晴雨表有望顺势而为率先驶入快车道，并且乘势而上在动销、批价、产品结构等方面强化优化。公司围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，坚持稳中求进，以高质量的市场份额提升为核心，发展向好，新班子锐意进取，有效率、有信心，新一轮国企改革呼之欲出，看好五粮液改革潜力。我们预测公司2023-2025 年EPS 为7.64、8.78、10.00 元/股，对应当前股价PE 分别为21.1x、18.4x、16.1x，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复风险；消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。