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中报净利符合预期，通行费收入显著改善

招商公路发布半年报，2023 年H1 实现营收42.83 亿元（yoy+20.23%），归母净利28.11 亿元（yoy+19.43%），扣非净利27.90 亿元（yoy+37.95%）。

1H23 归母净利符合我们预期（28.38 亿元）。盈利增长主因：1）居民出行复苏；2）去年同期基数低。公司23 年Q1/Q2 归母净利为13.49 亿元/14.61亿元（同比+23.6%/15.9%），较21 年同期+9%/-2%。考虑货车流量恢复较慢与参股公司实施股权融资对公司投资收益的负面影响，我们下调2023/2024/2025 年归母净利预测3/6/5%至54.6/58.8/62.1 亿元。基于分部估值法（公路业务WACC=6.78%），调整目标价至10.03 元（前值为10.01元），主因公司参股企业的市值提升。维持“买入”评级。

客车流量强劲复苏，但货车表现稍显平淡

公司1H23 收入/毛利同比增长20%/23%，受益于出行复苏与低基数；1H23收入/毛利较21 年同期变化+10%/-10%。据交通部规划院，上半年全国干线高速公路断面交通量同比增长20%，其中客车同比29%。客车表现较好，主因出行需求集中释放与低基数。上半年全国公路货运量同比增长7.5%，两年平均增长2.6%；同期，规模以上工业增加值同比增长3.8%，两年平均增长3.6%。交通部规划院数据亦显示，1H23 普通公路的货车流量增速超过高速公路。公路货运量增速低于工业生产增速，同时高速货车流量增速低于普通国道货车增速，可能与经济处在去库存阶段有关。

逆周期收购路产，顺周期投资收益兑现

作为高速公路投资运营商，公司持有15 家上市公司股权，并且在行业低谷期持续收购资产。公司1H23 投资收益较1H21 增长20%至24.4 亿元，贡献归母净利润的87%。投资收益增长主因：1）公司在21-22 年持续增持上市公司股权，特别是对浙江沪杭甬的投资；2）参股路产与上市公司受益于出行复苏，整体实现业绩增长。在投资方面，招商公路与越秀集团于1H23联合竞拍获得河南平临高速，在法拍渠道实现突破；改扩建项目也在推进。

暑期客车流量有望走强，公募REIT 值得期待

暑期自驾需求进一步释放。7 月，全国干线高速公路客车断面交通量同比增长22%，较21 年同期增长17%，显著好于上半年。1H23 客车交通量较21年同期增长8%。公司计划以安徽亳阜高速发行公募REIT，有望打通“投融管退”环节，提升资金周转效率，资产出表有望产生处置收益。在“低利率+资产荒”背景下，叠加保险启用新会计准则，市场对稳健型高股息资产配置需求增加，公司作为行业龙头具备配置价值。

风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。