2023 年上半年市场表明，保险市场需求亮点在两端，分别是高客需求和刚需消费。从高客需求角度看，大额储蓄保单驱动景气向上，对利率和价值率的担忧已在估值中得到体现，弹性行情有望持续演绎，建议均衡配置保险指数或者低估值个股。从保险刚需角度看，以车险为主的头部财险公司正处于降本增效的右侧周期，有望延续估值上升趋势，建议重点关注中国财险/中国人保。
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长期看，寿险估值已反映两大挑战，降低预定利率有望逐步化解担忧。
（1）两大长期挑战：低利率和低价值率。在高客需求带动下，寿险保单销售持续改善，新一轮长周期增长确立，但目前寿险股估值仍然普遍处于历史较低位置，主要反映长期压制寿险板块估值的两大挑战：低利率环境带来长期投资压力，我们预计未来长期投资收益率或低于5%，利差存在收窄趋势；高客储蓄需求为主带来保单低价值率，目前储蓄型保险和银保渠道为主要增长动能，预计新业务价值率维持低位波动。
（2）参考台湾经验，目前估值已经反映两大挑战。目前A 股寿险公司估值除国寿外均在1x PB 左右，意味着投资者预期保险公司存量保单的价值为0，这一估值水平已经较为充分地反映了两大悲观预期。受益于此前重疾险销售积累的庞大盈余，目前上市寿险公司存量保单的保本点普遍为2%~4%区间。存量资产和未来新增资产即便按4%左右的长期投资收益率计算，预期仍然有盈利能力。
（3）降低预定利率，从传统险转向分红险，有望化解两大担忧。面对长期挑战，寿险公司资产端调整难度较大，破局在于境外配置，需要政策和额度支持。负债端具有较大调整空间，市场环境成熟、监管推动预定利率下降，将驱使行业负债成本下降；同时行业有望逐步转向分红险，提高盈利稳定性。
中短期看，经济弱复苏驱动寿险景气向上，具有可持续性。
（1）从负债端来看，2023 年以来，寿险的需求从周期低点起步，无论经济弱复苏或强复苏，预计寿险景气周期大方向向上。如果经济弱复苏，风险资产回报率或持续走低，居民的储蓄型保险需求将持续释放；如果经济强复苏，则在居民的就业状况和收入预期明显改善后，保障需求将明显复苏，利率企稳也会缓解投资端的压力。现阶段经济数据表明经济仍然处于相对疲弱的阶段，客户偏好低风险资产，资管新规让保险公司相对受益，储蓄型保险需求持续释放。
（2）从投资端来看，寿险公司净投资收益率受益于存量资产，即使出现下行也会相对缓慢，总投资收益率受益于无风险利率下行。头部险企在过去几年已经明显加大了长久期利率债的配置，收窄资产负债久期缺口，预计资产久期在8-10 年。今年以来部分头部险企的新增固收类资产的平均投资回报在3.5%左右，考虑到税优效果预计投资回报可以做到税前4.3%左右。头部险企凭借长期资金优势积极配置高股息资产、收租类地产、基建等资产，来满足长期投资回报率要求。
（3）在M2 增速大于名义GDP 增速、存款利率等资产回报率下降的背景下，寿险公司正在成为打通储蓄存款到资本市场、实体经济价值链条的关键环节。
从高客和银保储蓄需求释放，到形成长期资金，配置高息蓝筹股、长期债券、基础设施等资产，寿险公司正在成为储蓄存款到资本市场、服务实体经济的重要力量，也将受益于这一逻辑闭环的持续正反馈。在分红险等浮动收益产品成 为主流之后，这一价值链条有望实现客户、实体、公司利益共赢。
风险因素：利率超预期下行、股市大幅下跌、寿险保单销售不及预期、巨灾超预期、财险保费增长低于预期。
投资策略：
（1）预计寿险股有持续的弹性行情。由于长期担忧已经在估值上得到反映，中短期高景气有望维持，我们认为寿险股在下半年仍然具有持续的弹性行情，值得重视和参与，维持保险行业“强于大市”评级。寿险股的弹性具有稀缺性和安全性，目前上市保险公司ROE 普遍在10%-15%区间，考虑3-5 年净资产积累，1x-1.5x PB 都具有估值安全性。鉴于对弹性行情的理解，以及对弹性行情反复演绎的判断，我们建议均衡配置保险板块（配置保险指数）；个股方面，从安全性角度看，建议选择低PB 公司，如中国平安（A+H）、中国人寿H、中国太保AH 等。择时方面，建议继续关注今年后续财报窗口、高频数据同比、预定利率调整等事件性影响。此外，友邦保险具有价值率优势，量价均处于良好状态，但市场估值比较充分，超额回报主要来自市场波动带来的左侧机会。
（2）积极把握财产险的阿尔法机会。财险行业需求刚性，盈利能力变化主要来自监管周期和供给侧行为变化。从监管周期看，我们预计车险继续保持严监管不变，头部公司有望持续推动精细化管理、降本增效；非车险市场仍然存在一些粗放经营行为，预计在监管约束下会迎来效益改善。从供给侧角度看，财险市场高度集中，降本增效形成共识，行业市场秩序有望显著改善。非车险方面，我们预计实现承保盈利将成为市场共同追求，老三家（中国财险、中国平安、中国太保） 凭借规模优势则有更大的效益提升空间。中国财险（02328.HK）受益监管周期和管理改善，承保利润率正迎来拐点，有望带动公司估值重估，建议重点关注中国财险、中国人保（A+H）。
