核心观点：PPI 底部确认，CPI 可能仍有压力。6 月CPI 环比再度回落，PPI 延续下行，通胀再次走低指向需求恢复不及供给的弱修复状态持续。6 月PPI 同比-5.4%，大概率是本轮下行周期的底部，预计7 月开始降幅将逐渐收窄。CPI 同比在上半年呈下行趋势，6 月已降至0%，但下半年仍有一定的下行压力。猪肉价格或将见底但后续高基数影响下同比预计难升，能源价格带动CPI 非食品项走低，非食品项年内首度拖累CPI 同比增速。大宗商品价格持续偏弱，采矿业拖累PPI继续下行，PMI 价格指数的回升仅带动PPI 环比降幅小幅收窄，PPI 高基数影响显著， PPI 底部延后拖慢库存去化。后续关注第二批猪肉收储后猪价能否筑底，产油国能否减产以提振国际油价。

(资料图片仅供参考)

CPI：6 月CPI 环比下降0.2%，同比与去年同期持平。6 月CPI 环比下降0.2%，降幅维持不变；同比0%，涨幅较上月回落0.2 个百分点。具体来看，食品项同比上涨2.3%，涨幅较上月扩大1.3 个百分点；非食品项同比由持平转为下降0.6%。

环比方面，食品项环比下降0.5%，降幅较上月缩小0.2 个百分点；非食品项环比下降0.1%，降幅与上月持平。扣除食品和能源的核心CPI 同比上涨0.4%，涨幅较上月下降0.2 个百分点，继续显著低于季节性水平。

食品：天气因素推高菜价，供给过剩压制猪价。6 月CPI 食品项同比上涨2.3%，涨幅较上月扩大1.3 个百分点；环比下降0.5%，降幅较上月缩小0.2 个百分点。

具体来看，猪肉方面，CPI 猪肉项同比下降7.2%，涨幅扩大4 个百分点，环比下降1.3%，降幅缩小0.7 个百分点。生猪供给端存量位于近年高位，对猪价产生持续压制，截止7 月3 日猪粮比价连续两周低于5：1，进入《完善政府猪肉储备调节机制 做好猪肉市场保供稳价工作预案》确定的过度下跌一级预警区间，发改委已启动年内第二批中央猪肉储备收储工作。年内第一批中央猪肉收储发生在2 月中旬，随后小幅提振猪肉价格，但由于当时猪肉近端供给生猪屠宰量远高于近年同期，且今年春节靠前，猪价并未摆脱下跌趋势，后再次探底，5 月生猪屠宰量与近年均值之差呈现收敛迹象，预计第二批中央猪肉收储将对有助于猪价真正企稳筑底，但从基数因素看，去年四季度是猪价顶部，在今年上半年存栏量、屠宰量均高于去年同期的情况下，猪肉价格同比预计仍将进一步走低，持续拖累CPI 增速。

另一方面，受高温、降雨等天气因素影响，鲜菜价格由上月下降3.4%转为上涨2.3%，而鸡蛋、鲜果、猪肉和水产品等供给充足，环比均小幅下降。

非食品：能源价格下行叠加“618”等促销活动影响，非食品项拖累CPI 同比。6月CPI 非食品项同比由持平转为下降0.6%；环比下降0.1%，降幅与上月持平。

受国际油价走低影响，国内能源价格下降0.7%，降幅比上月扩大0.5 个百分点；受“618”特定时点商家促销活动等因素影响，扣除能源的工业消费品价格由上月持平转为下降0.3%；旅游需求旺盛，服务需求持续恢复，服务价格由上月下降0.1%转为上涨0.1%。往后看，近期国际油价低位运行，而国内油价相对保持平稳，国内外油价形成一定“偏离”，若国际油价持续低位运行则能源项可能对后续CPI 形成拖累。6 月CPI 最大的特点是食品项与非食品项同比走势分化，非食品项同比转负推动CPI 同比再次降至0%，后续食品项在猪肉价格基数因素的影响难以扭转，国际油价低位运行又将拖累非食品项，CPI 仍面临下行压力。

PPI：国际油价下行传导至原材料加工业价格下降，夏季高温推升非火力发电价格。

6 月PPI 同比下降5.4%，降幅较上月扩大0.8 个百分点；环比下降0.8%，降幅缩小0.1 个百分点。生产资料价格同比下降6.8%，降幅扩大0.9 个百分点；生活资料价格同比下降0.5%，降幅扩大0.4pcts。受国际油价继续回落及有色金属价格波动影响，石油煤炭及其他燃料加工业、石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别环比下降2.6%、1.6%、0.8%。煤炭、钢铁供给偏强，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别环比下降6.4%、2.2%。厄尔尼诺现象再现，夏季高温来临，风力发电和太阳能发电价格分别环比上涨2.6%、1.4%。

PPI 对库存周期的启示：我们在前期发布的报告《去库存的终点在哪里？》中提到，本轮PPI 回升的过程预计将较为平缓，短期内价格因素对补库的驱动或相对较弱。

6 月PPI 继续探底，其根源在于需求端的恢复弱于生产端，主要是工业品价格依然较弱，代表性的螺纹钢价格逼近2020 年上半年低点，水泥价格已经降至2020 年以来最低点，玻璃价格也在前期一度回升后再次回落至2020 年同期水平，工业品集体价格走低反映了下游需求依然偏弱，企业去库仍然有一定的难度，去库节奏难以提速，我们延续此前的判断，本轮主动去库或延长，去库的终点或将在今年四季度。

通胀剪刀差：通胀剪刀差倒挂继续加深。6 月CPI 同比小幅回落，PPI 同比降幅扩大，PPI-CPI 剪刀差倒挂加深。PPI 方面，国际油价下行叠加煤炭、钢铁供给偏强，采矿业与原材料加工业跌价带动PPI 延续下行，原油价格低位运行持续拖累PPI，工业品价格受下游需求偏弱影响显著。CPI 方面，猪价低位运行，第二批收储启动叠加供给回落，预计猪价进一步下跌空间非常有限，但后续仍面临高基数影响，同比仍有走低空间。非食品项对CPI 产生拖累是CPI 不及预期的主要原因，非食品项同比增速的关键决定因素在于能源价格，原油价格低位运行下非食品项短期内或难以快速扭转。

风险提示： 国际原油价格波动；国际大宗商品价格波动；国内疫情二次扰动。