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大包粉价跌叠加国产替代，公司盈利水平明显提升。公司公布2023 年半年度业绩快报，经初步核算，2023H1 公司实现收入7.01 亿元（yoy+0.1%） ，实现归母净利润1.35 亿元（yoy+30.6%），实现扣非归母净利润1.30 亿元（yoy+56.0%）。

23Q2，公司实现收入3.56 亿元（yoy-0.9%），实现归母净利润0.75 亿元（yoy+21.1%），实现扣非归母净利润0.72 亿元（yoy+47.3%）。公司盈利能力明显提升，主要受益于2022 年7 月1 日开始对李子园部分产品提价、主要原材料大包粉价格下行、奶粉国产替代推动毛利率提升，以及销售费用率同比有所下降。

加大新品推广力度，加速全国化发展。2023 年，公司战略重心包括加大力度推新和全国化拓张。新品主要包括前几年推出的果蔬、奶咖、椰奶等280ml 系列新品，以及23 年2 月公司新推的320ml 的0 蔗糖系列新品。0 蔗糖系列作为公司重要新品，看点在于低热量以及无需吸管的开盖即饮设计，有望满足差异化消费需求，进一步拓展消费群体。市场端，公司持续推进全国化发展。一方面，公司将继续重点发力前几年势头较好的南方市场；另一方面，公司将继续深耕华东大本营；此外，公司将加大西南、华中、华南市场的开发，尤其是开拓千万级别市场的空白区域。

启动可转债发行项目，将缓解华东生产压力。公司于23 年6 月启动可转债发行，预计将募集约6 亿元，主要用于位于浙江金华的年产15 万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目（建设期3.5 年）。受制于运输半径，大本营华东地区生产压力较大，我们测算得22 年浙江金华工厂产能利用率达到126%，新产能有助于提升华东地区生产供应能力，助力进一步深耕市场；另一方面，该项目将提升生产效率，进一步降低生产成本。

根据22 年基数，下调23、24 年收入。结合23H1 情况，上调23、24 年毛利率。基于23H1 销售费用率同比下降，预计降本增效将持续，下调23、24 年费用率。预测公司23-25 年归母净利润分别为304、372、449 百万元（原预测23-24 年为322、387 百万元）。结合可比公司估值，给予23 年27 倍PE，对应目标价 20.79 元，维持买入评级。

风险提示：区域拓展不及预期风险、单一品类风险、产能投放不及预期风险、食品安全事件风险。