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报告摘要

社融及信贷明显低于预期。7 月社融新增规模大幅不及市场预期，同比少增，环比也出现超季节性的回落，主要拖累分项在于信贷，居民部门再现净偿还，企业短期及中长期贷款新增规模有所收缩。此外企业及政府发债融资规模较上月也明显下滑。表征“脱实向虚”及“以票充贷”的非银贷款及票据融资则逆势明显扩张。季末首月叠加经济目前相对偏弱，市场对于本月社融增量的回落其实已有一定预期，但实际数值还是明显低于市场估计，结构同样不佳，反映出目前实体经济融资需求的不足，同时也体现了加快落实存量政策及推出增量稳增长举措的紧迫性。

一则，企业及政府债券发行规模回落。鉴于本月企业部门中长期贷款新增规模同样收缩，企业债券融资额的下降可能不像之前主要受贷款替代的影响，更有可能是由于企业本身的融资需求走弱。政府部门来看，7 月一般债及专项债发行节奏相比上月均有放缓，两者同为拖累。

后续专项债发行或提速，这将带动政府债券融资的扩张。二则，信贷明显缩量。7 月新增人民币贷款同比少增、环比回落超出季节性。居民部门，短期贷款和中长期贷款均为净偿还，同比与环比均有缩量。短贷方面的超季节性下行可能主要受到消费修复有限的影响，另外也不排除短期经营贷环比缩量的情况；中长贷同比环比同为少增，主因在于房地产相关。7 月商品房销售数据依旧偏弱，提前还款行为热度仍然较高。企业部门，加杠杆力度不及上月与去年同期。短期贷款出现净偿还，中长贷新增环比及同比均出现少增，企业信心还有待提振。三则，社融结构不佳。社融多数分项走弱，非银贷款及票据融资却有扩张，存在“脱实向虚”和“以票充贷”的现象，进一步验证了实体经济有效融资需求不足的问题。

M2 增速不及市场预期。7 月M2 同比连续回落且不及市场预期，主要受本月信贷投放缩量的影响。存款方面，结构上居民和企业存款为负增，财政及非银机构存款规模则有所扩张。这符合7 月作为缴税大月以及季末冲量后首月的季节性规律。不过居民存款的环比多减超出历史同期平均水平，可能受到居民以存款提前偿还房贷的影响。M1 同比增速同样有所回落，较前值下降0.8 个百分点，M1-M2 增速差降至-8.4%，反映出预期有待改善，宽松流动性向稳定经济增长之间的传导还存在一定阻碍。

政策发力必要性加强。7 月金融数据不及市场预期，与此前PMI 及通胀数据释放出积极信号不同，本月金融数据并未透露边际上的改善，环比缩量超出季节性，总量及结构方面表现均不佳，反映出实体有效融资需求不足、经济回升动能有限的弱现实，同时表明后续政策加码具有紧迫性。内生动能有限的现实背景之下，货币政策稳中偏松的基调大概率延续，而宽货币向宽信用的有效传导还需政策加码推进。央行下半年工作会议提到“依法有序调整存量个人住房贷款利率”，本月地产低迷对社融的制约明显，在这一现实背景下，存量房贷利率调整概率加大，另外考虑到存量房贷利率下调将加大银行息差压力，并且8月专项债加快发行、MLF 到期量走高，降准降息推出的可能性也在抬升。

风险提示：国内稳增长政策力度不及预期。