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中国中铁上半年经营总体稳健，Q2 以来公司经营提速，营收、归母净利润分别同增8.4%、11.1%，主要受益于报告期内公司坏账计提下降。公司在手订单充裕，矿产资源业务盈利能力出色，我们给予公司2023 年合理市值为2460亿元，对应目标价10 元，维持“买入”评级。

上半年收入、业绩稳增，Q2 经营提速。2023H1 中国中铁实现营收5907.66 亿元，同增5.38%，归母净利润162.39 亿元，同增7.44%，扣非归母净利润152.32亿元，同增10.24%。拆分来看，报告期内公司基建业务营收5073.23 亿元，同增4.88%，设计咨询业务93.49 亿元，同增7.40%，装备制造业务133.12 亿元，同增4.36%，房开业务209.19 亿元，同减10.78%，其他业务398.63 亿元，同增24.65%。具体看矿产资源业务，报告期内公司旗下主营矿产业务的子公司实现营收122.54 亿元，同增5.81%，贡献归母净利润25.21 亿元，同增0.51%，铜/钴/钼/铅/锌产量分别为14.83/0.25/0.81/0.6/1.63 万吨，同比-5.75%/-5.25%/+4%/ +32.68%/+50.32%。单季度来看，2023Q2 公司实现营收3181.41 亿元，同增8.40%，归母净利润83.61 亿元，同增11.06%，二季度以来公司经营明显提速。

毛利率相对稳定，费用率小幅上升，减值损失率下降。公司2023H1 实现毛利率8.85%，同比微降0.02pct。拆分来看，基建业务毛利率7.70%，同增0.02pct；设计咨询业务毛利率27.82%，同增0.01pct；装备制造业务毛利率19.82%，同增0.05pct；房开业务毛利率14.99%，同增0.64pct，系本期确认产品的收入结构变化所致；其他业务毛利率14.80%，同减1.67pcts，其中资源利用业务毛利率58.57%，同增3pcts，系有色金属市场价格波动所致。费用端，2023H1 公司整体费用率为4.65%，同比增加0.26pct，具体来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.52%/2.09%/1.74%/0.30%，同比+0.04/+0.04/+0.14pct/ +0.04pct。

公司资产+信用减值损失率为0.36%，同比下降0.27pct，系报告期内坏账计提明显减少所致。最终公司实现归母净利率3.10%，同增0.09pct。

经营性现金流出同比收窄，经营质量提升。2023H1 公司经营性现金净流出299.67 亿元，同比少流出77.49 亿元，具体来看，报告期内公司收/付现比分别为101.66%/104.61%，同比分别提升6.93/4.16pcts，公司对现金流的管控明显提升。报告期内公司加权平均ROE 为5.70%，同比微降0.08pct，扣非加权平均ROE 为5.32%，同比提升0.09pct。应收账款周转率7.81 次，同比增加0.39次；存货周转率4.77 次，同比增加 0.23 次。

工程建设订单快速提升，新兴及资产经营业务订单下降。2023H1 公司实现新签合同额合计12737.5 亿元，同增5.1%。拆分来看，工程订单9291.7 亿元，同增43.3%，其中铁路公路/市政/城轨/房建业务分别新签1281.0/648.6/1020.5/715.0/5375.0 亿元，分别同增31.7%/6.3%/20.7%/55.1%/58.3%，订单快速释放。房开业务上，报告期内公司实现销售额361.2 亿元，同增66.9%，销售面积231.6 万平方米，同增54.7%，但新增土地面积大幅下降52.6%至26.6 万平方米。新兴业务上，报告期内公司新签合同额合计1258.7 亿元，同减40.6%，其中水利水电/ 清洁能源/ 生态环保/ 城市运营/ 机场航道业务分别新签277.2/219.9/344.3/53.9 亿元，同比+5.8%/+5.9%/+28.6%/-89.9%-7.7%，运营业务同比缩减，益于资产流动性的提升。7 月政治局会议表态要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，目前各地从中央到地方均有政策刺激陆续释放，地产端未来有望筑底回升，公司依托主业优势向“地产+基建”“地产+产业”模式转变，有望受益。

风险因素：基建稳增长不及预期；原材料价格大幅上涨；回款周期拉长风险。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司二季度收入盈利较快提升，在手订单充裕，我们维持公司2023-25 年EPS 预测为1.42/1.59/1.76 元，现价对应4.7/4.2/3.8xPE。采用PE 整体估值法，参考Wind 一致预期，可比建筑央企中国建筑、中国交建、中国铁建2023 年平均PE 为4-7.5x，考虑到公司多业务协同发展，政策托底下后续房开到房建有望逐步筑底回升，给予公司2023 年7xPE，对应市值为2460 亿元，对应目标价10 元，维持“买入”评级。