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事件：公司发布2023 年半年报，2023H1 公司实现营业收入176.70亿元，同比下降28.71%；实现归母净利润15.15 亿元，同比下降43.16%；实现扣非归母净利润14.91 亿元，同比下降43.70%。

投资要点：

受到限电限产、铝价震荡下行等因素影响，公司上半年营收和盈利受到一定影响。2023 年2 月公司按电力管理部门要求配合调整生产组织，在开展用能管理期间公司的电解铝产量相应减少，2023年上半年公司生产氧化铝73.32 万吨，生产炭素制品37.97 万吨，生产原铝97.4 万吨；公司围绕市场需求，进一步优化调整产品结构，生产铝合金及铝加工产品57.65 万吨。2023 年上半年，LME铝与SHFE 铝价分别下跌9.34%/3.61%，2023H1 公司铝加工产品收入/成本/毛利分别为95.90/82.94/12.95 亿元，分别下降24.02%/28.07%/35.21%；铝锭收入/成本/毛利分别为76.78/62.67/14.10 亿元，分别同比下降35.74%/58.28%/39.52%。

公司重点项目顺利投产，信息化、智能化水平持续提升。公司与专业电力企业合作，由发电企业投资的厂区内分布式光伏发电项目加快推进，完成所属企业云铝溢鑫分布式光伏项目(二期)建设，加快云铝润鑫、云铝海鑫等6 个厂区光伏项目建设，光伏发电累计装机容量为215MW，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。公司积极推进ERP 系统建设，第一批次6 家企业已成功上线运行，拓展公司办公平台运用，实现招标项目立项、调研、对标、采购审批等重要环节线上协同管理。云铝文山依托工业互联网平台，实现数据集中存储和分析，成为行业智能工厂标杆。云铝溢鑫实施数字孪生工厂建设，实现数据和模型驱动生产过程全要素管控。

公司成本竞争力持续提升，创新能力不断增强。2023 年上半年，公司巩固了电解铝完全成本对标的优势，氧化铝完全成本较标杆企业差距不断缩小，阳极炭块完全成本对标已从劣势转化为优势；公司氧化铝一级品率、阳极炭块一级品率、铝液Al99.85%槽台率技术经济指标较2022 年均有提升，氧化铝碱耗、电解铝阳极毛耗等技术经济指标同比均有优化。公司实施降低阳极系统压降、石墨化阴极技术、阳极抗氧化涂层、燃气焙烧启动等专项节能改造技术19 项，上半年，公司降低吨铝综合交流电耗260 千瓦时以上，处于行业领先水平。开展免热处理压铸铝合金、泡沫铝、铝锌合金及铝钛硼丝等新产品研发，研发生产应用颗粒熔剂、阳极抗氧化涂层等新产品。

公司拟定下半年重点生产经营措施。公司紧紧抓住云南省进入丰水期水电资源充足、电价低的有利时机，加快限产产能复产，努力实现满产稳产。着力提升资源能源保供能力。坚持经营创收，协同创效。持续推动补链强链，加快延伸产业链，一是充分发挥公司绿色铝资源优势，加强与地方政府及客户对接，创造条件“一企一策”

开展合金化项目建设，持续打造公司完整产业链；二是持续深入推进赤泥掺烧、选铁及铝钙等有价组分回收综合利用，进一步提高赤泥综合利用率；三是继续加强与专业发电企业合作，进一步扩大云铝润鑫等6 个厂区分布式光伏项目装机容量，加快直流接入技术的推广运用，加强光伏直流接入电解槽等技术攻关。持续深化全要素对标，增强成本竞争力。深化改革创新，强化科技引领支撑，聚焦科技成果转化应用，推广复制节能项目技术，推进阳极炭块预热技术、高残极应用、微合金节能钢爪等项目的攻关与产业化实施，促进平均吨铝电耗在上半年基础上再降低50kWh/t·Al 以上；推进新产品产业化，加快高品质铝钛硼丝、铝合金生产用高效熔剂、磷生铁浇铸及抗氧化涂层等示范生产线产业化项目建设，降低市场依赖度;持续抓好异型铝合金、铝锌合金、免热处理压铸铝合金等高附加值新产品研发，增强科技价值创造力。精准发力，持续做好安全环保工作。保持定力，在党建引领上再用细功。

维持公司“增持”投资评级。根据宏观环境变化、公司项目进展进度和未来生产规划，我们调整公司2023 年营业收入516.69 亿元至446.76 亿元，调整2023 年归母净利润50.28 亿元至40.52 亿元，预计公司2023/2024/2025 年全面摊薄后的EPS 分别为1.17 元/1.74 元/1.92 元，按照9 月6 日15.73 元的收盘价计算，对应的PE 分别为13.46 倍、9.05 倍和8.20 倍。美联储加息即将进入尾声，叠加国内利好政策频出，铝价有望企稳回升；随着未来公司部分原有产能复产以及新增产能的扩建投产，公司营收和盈利有望持续修复，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。

风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）国际局势复杂多变；（4）行业政策发生变化；（5）铝价大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。