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管材零售龙头护城河深厚，同心圆助力成长

公司实施差异化竞争策略，以PPR 管材切入零售市场，渠道扁平化以及“产品+服务”商业模式加速提升品牌影响力，构筑宽深护城河，目前公司已成为塑料管材零售赛道的龙头企业。目前精装房渗透速率趋缓，且随着地产进入存量时代，塑料管材零售市场规模增速有望呈现较强的韧性，随着渠道下沉以及持续拓展空白市场，公司PPR 管材业务有望延续稳增长态势。同时同心圆与PPR 管材协同效应较强，有望成为公司业绩增长亮点。我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为76.51、87.53、101.88 亿元，同比增速分别为+10.0%、+14.4%、+16.4%；归母净利润分别16.91、20.39、24.77 亿元，同比增速分别为+30.3%、+20.6%、+21.5%；对应当前股价PE 为19.3、16.0、13.1 倍；对应当前股价PB为5.4、4.5、3.7 倍；首次覆盖给予“买入”评级。

渠道+服务构筑护城河，管理文化筑牢发展基石公司管理层管理经验丰富，在经营中具备高度的战略前瞻性和定力；且核心管理层在公司任职时间较长，为公司长期战略的制定和实施奠定了坚实基础。渠道+服务构筑宽深护城河，公司成为塑料管材零售赛道龙头企业：（1）渠道优势，相较于传统经销模式，公司零售经销渠道具有扁平化和分公司取代省级代理商两大特点，一方面，在稳步拓展市场的基础上，保持较高的市场敏感度，充分了解消费痛点，2012 年创新性提出“星管家”服务模式，品牌影响力加速提升；另一方面，公司对渠道掌控力更强，同时提升经销商利润空间。（2）公司成为行业开创“产品+服务”商业模式的先驱，星管家服务有效解决消费者痛点，带来较高产品溢价，PPR 管材业务进入新一轮成长周期。

同心圆有望成为公司业绩增长亮点，捷流助力商业模式持续升级塑料管材零售市场增速有望维持较强韧性：（1）政策驱动乏力，精装修对零售渠道的冲击或将减弱；（2）地产或将步入存量时代，重修有望对需求形成一定支撑。公司未来有三个增长点：（1）完善渠道布局，在市占率较高的城市加速渠道下沉，同时加速开拓较薄弱或空白市场；（2）同心圆有望成为公司业绩增长亮点，防水、净水与PPR 管材业务协同性较强，防水领域，公司率先打造“产品+施工+服务”一站式解决方案，防水业务有望进入快速成长通道；净水领域，公司全力打造全屋净水体系，客单价有望显著提升。（3）开创“系统集成+服务”商业模式，2022 年1 月公司收购捷流，公司借助捷流出色的系统集成设计与研发能力，推动商业模式创新升级，成为行业内首家提出“系统集成+服务”概念的管材企业，从中长期来看，“系统集成+服务”商业模式有望全方位解决渗漏痛点，进一步加速市场渗透、提升产品附加值，成为公司未来发展亮点，同时有望推动公司估值中枢进一步抬升。

风险提示：原材料价格上涨风险；同心圆业务拓展不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；下游需求修复节奏不及预期风险。