回顾上半年，宏观形势的预期差发生不少：中国经济，一季度“脉冲式”反弹，4 月以来超预期下行；中国政策，1-5 月定力较足，6 月以来组合拳预期升温；中国市场，权益端AI、中特估等成长风格占优，债券“小牛”；海外形势，美国衰退和美联储降息，市场预期均大幅变化。

(资料图)

展望下半年，宏观形势的预期差可能仍多、不确定性仍大：基准情形下，美国“非典型”衰退、中国“非典型”复苏，中国经济下行压力仍大、但全年5%左右GDP 目标仍能实现，政策有望陆续出台、但难有强刺激，资产配置大环境还是“资金面宽松+盈利欠佳”，权益端结构性机会为主、成长可能好于价值，债券利率6-7 月可能调整、下半年整体可能震荡偏下行。

倾向于认为：“信心比黄金重要，形势比人强”，下半年我国经济、政策、市场，可能都需“求之于势（主动营造有利的态势）”：势之一是中美经济周期与政策周期将延续分化、中美关系难以实质缓和；势之二是我国经济实际下行压力仍大，短期和中长期各种约束凸显，结构转型应需稳住总量。总体看，下半年可能需要我们更加主动应对、也要更加积极有为。

综合看，2023 年下半年中国宏观运行和资产配置将呈现如下特征：

一、政策面：组合拳正在路上，稳信心、稳增长、强产业、中央加杠杆，兼顾防风险、促改革。

>总基调：6.13 降息只是开始，“一批政策”有望陆续出台，短期紧盯两点，一是稳增长需稳地产，北上广深等核心城市可能松地产；二是稳信心需稳民企，支持民企的法律制度有望出台。

>货币端：宽松还是大方向，可能再降准降息、但宽信用难，关注地产/汇率/金融风险的扰动。

>财政端：延续积极，专项债发行可能提速，政策性金融工具可能加码，特别国债是可选政策。

>中长期：紧盯两大会议，一是全国金融工作会议（预计三季度），定调未来五年金融工作尤其是防风险的总思路，二是二十届三中全会（预计10 月），应会聚焦经济体制机制改革。

二、基本面：中美周期延续分化，我国压力仍大、全年GDP 有望5.3%，地产消费出口是关键。

1、全球看，美国本轮衰退有特殊性、大概率偏温和。当前美国经济有韧性，“就业指标很强、其他指标较差”，主因货币紧缩、银行危机的影响有时滞，美国仍大概率会步入衰退区间。

2、国内看，“脉冲式”反弹可能已结束，下半年压力仍大。上半年，经济复苏动能先升后降、4 月以来超预期下行，符合我们前瞻判断；下半年约束仍多，一是短期负循环亟待打破，居民谨慎、物价走低、企业利润承压；二是中长期约束凸显，尤其是人口加速下滑、地方债务危机。

3、节奏看，增速向正常水平收敛，GDP 目标应能实现。GDP 同比看，预计全年5.3%左右，Q2-Q4 当季增速分别为7.2%、4.7%、5%；GDP 环比看，Q2 可能是全年低点，下半年逐步向正常水平收敛；动能看，上行力量是基建发力，消费-地产低位震荡，下行力量是出口-制造业回落。

4、结构看，消费可能低位均衡，地产出口不确定性大。1）走势相对确定的分项：预计消费低位均衡，基建继续发力，制造业继续回落；工业生产受库存去化压制，可能持续至Q3；2）走势不确定性大的分项：地产对政策钝化、可能低位均衡；出口仍趋回落，可能小幅负增。

三、流动性：全年通胀低位，利率震荡偏下行，基本面仍是关键，人民币贬值压力有望缓解。

1、通胀：全年低位，年中CPI 可能转负、PPI 逐季抬升但难转正，紧盯需求、猪价、油价。

>美国通胀：根据测算，美国CPI 同比6 月将降至3%左右，下半年几乎震荡走平；核心CPI 同比6 月在4.9%左右，后续大致保持匀速缓慢下行，年底时在3.5%-4.0%。

>中国通胀：鉴于当前猪价已在底部、高基数影响逐渐消退，后续CPI、PPI 下行空间有限，但总体仍将低位持续数月：读数看，CPI 可能维持在0.1%左右，7 月可能转负；PPI 中枢可能维持在-3.5%左右、甚至更低；节奏看，年中左右可能是国内通胀的拐点，CPI 同比Q2-Q4 均值分别为0.1%、0.5%、1.3%；PPI 同比Q2-Q4 均值分别为-4.2%、-2.2%、-1.1%。

2、利率：上半年利率整体震荡下行、利率债走出一波“小牛”，基本面“预期”与“现实”的差异是主导因素；下半年看，短期可能出台稳增长政策叠加可能的金融监管，对应利率可能阶段性调整，但考虑到经济压力仍大、资产荒可能延续、货币延续宽松，下半年利率的大趋势还是更易下行，波动区间可能是在2.6%-2.9%之间，向下突破2.6%的关键仍在于地产表现。

3、汇率：美元变数较大，整体震荡偏下跌、但难大跌，人民币贬值压力有望减轻、但难大升。

四、中观面：关注4 条线索—人工智能、出口外移、政策性金融工具投向、现代化产业体系。

1、人工智能产业的经济、投资影响：经济看，AI 对技术有显著正面影响，短期内对劳动力就业和收入、资本积累可能有负面影响，综合看整体影响偏正面；对比看，我国AI 产业处于国际前列、可能仅次于美国，但也面临较多制约；投资看，人工智能可能是全年的核心主线之一。

2、近年来出口外移压力较大的行业：参考过去4 轮全球产业转移趋势，以及2015 年以来我国产业转移现状，纺织、轻工等劳动密集型产业&钢铁、有色等高污染、落后产能，可能仍趋外移；同时，机电产品、高新技术产业、以及高附加值化工产品，我国出口份额可能仍趋上行。

3、政策性金融工具的主要投向特征：政策性开发性金融工具将是下半年的一大政策看点，基于已有经验，投向上聚焦交通类和产业升级类基础设施，区域主要是经济大省和部分基建项目较多的中西部省份，去年政策性开发性金融工具落地后，沥青水泥开工率等中观指标改善明显。

4、现代化产业体系下重点产业机会：4.28 政治局会议“现代化产业体系”已取代“扩大内需”

位居首位，短期重点关注传统产业改造升级，尤其是制造业技改；新能源汽车等优势产业巩固提升；壮大人工智能等新兴产业，且央企上市公司应会加快并购重组，以优化相关产业布局。

后附：2023 年下半年重要大事件一览表；2023 年、2024 年主要经济指标预测表。

风险提示：政策走向、外部环境等超预期变化。