事件描述

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6月30日，国家统计局公布数据，6月制造业PMI回升至49.0%。

事件评论

制造业景气低位企稳。6月全国制造业PMI低位回升至49%，尽管仍旧位于荣枯线下，但景气收缩幅度未再进一步扩大。主要分项部分改善，供需双双回升，库存持续去化，价格下降幅度收窄。从合成制造业PMI的分项来看，生产和新订单指数回升是主要拉动力，分别贡献+0.17pct和+0.09pct；但同时，原材料库存及就业人员分项对PMI形成拖累。

总的来看，制造业景气低位企稳特征明显，但持续转好的基础仍不稳固。

内需支撑景气韧性，马太效应再度凸显。6月新订单指数小幅回升至 48.6%，考虑到新出口订单仍低位续降至46.4%，需求低位企稳主要仰赖内需韧性。而从另一侧面来看，包括6月在内，在手订单指数已连续回落4个月，反映需求整体仍偏弱。从分企业规模数据来看，大型、中型企业新订单指数边际回升，但小型企业新订单仍在加速续降，分化明显。综合来看，我们倾向于认为，6月新订单指数回升并不能说明需求即将回升，或许仅代表了部分企业需求未再进一步转弱。换言之，需求明确有底，但能否改善仍待观察。

去库存快速推进，企业谨慎应对。从企业视角出发，除了关注需求，企业同样重视去库存。

6月产成品库存指数加速回落至46.1%，反映去库存正在加速推进。企业的去库存方法有二，降价及减产。从价格方面来看，6月出厂价格及原材料购进价格指数双双回升，反映6月降价力度边际收缩。从生产来看，6月生产指数回升至50.3%，大中型企业生产回升至荣枯线上，而小型企业生产指数低位续降。降价放缓、生产回升、产成品库存去化，是否意味着企业库存压力已得到释放？我们认为，并不尽然。6月原材料库存指数、采购量指数双双续降，反映企业对于扩产缺乏兴趣。同时，6月企业生产经营预期指数续降，也反映了企业当前经营压力仍大，去库存任重而道远。

非制造业景气回落，建筑、服务同步承压。6月非制造业商务活动指数续降至53.2%，其中，建筑业、服务业商务活动指数分别续降至55.7%、52.8%。尽管建筑业、服务业景气仍处于扩张区间，但从新订单走势来看，建筑业、服务业新订单指数均连续两个月低于荣枯线。新订单下滑或有两方面影响：一是建筑业、服务业景气或将进一步回落；二是建筑业、服务业就业吸纳能力将同步下滑。

蛰伏期需求有底，静待结构亮点涌现。我们在库存周期的报告中持续强调，当前仍处于主动去库存阶段向被动去库存阶段切换的蛰伏期。这一时期，需求的变化至关重要。6月数据积极的一面在于确认了“需求有底”，在内需韧性的支撑之下，需求持续转弱的概率不大。但同时也需要看到，尚未出现需求将持续改善的明确信号，各行业就业吸纳能力下降、企业排产相对谨慎，均反映当前经济仍在承压。我们认为，伴随去库存持续推进，未来结构性机会将逐步涌现，主要反映在两方面：一是成本压力改善带来中下游利润率改善；二是产业结构升级对于需求的支撑上。综合来看，我们认为，未来中游装备制造行业的景气或率先改善。

风险提示

1、海外存在超预期衰退风险；2、国内政策可能超预期发力扭转复苏偏弱局面。