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报告摘要：

本周人民币兑美元 继续贬值，离岸人民币一度突破7.28，最高续创下去年11 月以来的最高纪录。事实上，今年2 月以来人民币的持续快速贬值，可谓“情理之中、意料之外”。

从汇率决定机制说起。人民币汇率中间价由前一日收盘价、一篮子货币的隔夜汇率变动、逆周期因子共同决定。按照央行的表述，逆周期因子已在2020 年10 月27 日之后逐渐淡出使用，因此前一日收盘价和一篮子货币的隔夜汇率变动，对于理解人民币汇率走势，更为关键。

从历史经验来看，多数情况下，一篮子货币汇率变动与美元兑人民币中间价的方向一致，即外盘因素对人民币汇率已经具有很强的解释力。但是在部分时期，外盘变化也可能完全无法解释人民币汇率的走势，此时内因就极为重要，例如2021 年6 月-2022 年6 月，以及近期。

今年2 月以来，人民币快速贬值，但这段时期内，人民币贬值的根本原因发生了一定转变。今年2、3 月的贬值可以大致由外盘因素来解释；但5 月之后的贬值就很难用外盘因素来解释了，甚至外盘因素指向的方向是相反的。因此5 月之后人民币的贬值更多是内因在主导。

而在内因主导下，市场更愿意持有美元，原因无非两种。其一是从市场预期的角度——如果预期人民币贬值，那么投资者倾向于尽早的持有美元。其二是从贸易和投资便捷性的角度——首先是贸易项，由于外贸活动中，以美元等外币作为结算货币的占比较高，所以贸易商习惯于保留一部分外汇资金在其外币账户上，以便随时支取；而在进出口形势不明朗的时候，持有美元似乎也是更加安全的决策。其次是投资项，主要与实体回报率和资本市场回报率相关，而在这两类回报率不具有优势的情况下，出现所谓的“资本流出”也就并不稀奇。

而现阶段，后者中尤其是资本项的影响占据主导。国内基本面先于美国基本面的“超预期转弱”、带来了中美货币政策在更长时间维度下的分化；进而是货币环境背离带来的套利机会，或许可以持续更长时间。

往后看，对汇率的展望往往是困难的，但从以上各方面因素来看：外因的变化方向大概率是不利的，内因很可能还将延续甚至深化当前的不利局面。

风险提示：资本项继续流出风险