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专题内容摘要

2021 年以来五次降准背景梳理及侧重点分析五次降准的背景和侧重点有所不同：2021 年3 月，由于大宗商品价格上涨过快，降准重点在于加大对小微企业的支持力度；2021 年12 月，出于跨年跨季资金压力上升的考虑，降准旨在填补流动性缺口，加强跨周期调节；2022 年4 月，疫情爆发叠加国内外变化超预期，降准意在缓解经济下行压力，助力实体经济；2022 年12 月，市场对货币政策预期收紧，降准旨在释放积极信号稳住经济大盘，同时为地产提供融资帮助；2023 年3 月，信贷“开门红”和地方债前置加速导致流动性趋紧，叠加海外银行业风险加剧，降准旨在缓解流动性压力，并防范海外系统性风险。

年内降准有望落地，预计何时？

我们认为下半年或有一次降准落地，以缓解经济下行压力，提振市场信心，填补流动性缺口。1）基本面看，上半年经济由“强预期”转向“弱现实”，生产和消费依旧偏弱；纵观7 月经济数据，CPI 与PPI 持续走弱，信贷与社融大幅不及市场预期，进出口总值和贸易顺差下降。当前经济基本面恢复不明显，仍需货币政策发力。2）资金面看，下半年MLF 到期量较大，叠加8-9 月地方债发行提速，带来较大的流动性缺口。3）从政策层面看，7 月政治局会议和8 月四部门发布会均提及“降准”、“加强逆周期调节”，叠加8 月降息超预期落地，继续宽货币的意味不减。基于以上因素，年内或有降准落地。

经济下行压力增大促使降准窗口前移，降准有望9 月落地。1）基本面恢复尚未企稳，经济下行压力较大，降准有望前移至8-9 月：基本面高频指标反复，说明居民与企业对经济前景仍持谨慎态度，结合当前弱复苏背景和稳增长政策诉求，降准可前移至8-9 月，以稳定市场预期，提振信心，推动经济向好发展。2）货币活化程度仍较低，亟需货币政策调节：7 月M2 与M1 剪刀差再度走扩，货币活化程度低，宽货币传导至宽信用不畅，亟需降准落地打通“信贷传导渠道”。3）结合当前流动性和历史经验分析，8 月降准的必要性和紧迫性不强：15 日央行续作MLF 缓解了到期资金压力。同时，自2011 年以来，下半年降准主要落在7 月、9 月、10 月和12 月，极低概率落在8 月。综合以上因素，降准有望9 月落地，或有普降25bp 空间。

未来债市走势分析

短期来看，经济下行压力和降息落地对债市是利多信号，预计未来利率仍有下行空间，债牛或将持续。长期来看，债市走向如何关键仍取决于基本面变化和后续政策演绎。当前经济虽面临挑战，但消费和制造业投资具有韧性，叠加一系列消费投资利好政策出台，有望提振内需；美联储和欧央行加息接近尾声，全球经济有软着陆的可能性，外需有望回暖。策略上我们建议三季度在宽货币+基本面偏弱背景下可以做多债市；进入四季度后，随着需求回升、库存周期的切换十年国债收益率再度下行的空间较小，利率中枢将呈现逐步上移趋势。

风险提示：汇率短期贬值压力超预期，地缘政治风险超预期