1H23 福瑞达医药集团营收、净利润稳健增长；地产剥离如期推进，主业经营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化和长期增长确定性的提升。

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化妆品业务中瑷尔博士增长环比提速、颐莲略显承压，公司探索胶原医美器械、多品牌全渠道布局，看好后续增长提速；医药业务加速整合资源，开展大品种打造，拓展健康产品销售；原料业务发力高价值原料及医药级玻璃酸钠市场，持续扩展品类及开拓市场。我们维持公司目标价13 元，维持“买入”评级。

福瑞达医药集团稳健增长，地产出置带来公司口径盈利能力优化。1H23，公司实现营业收入24.73 亿元/-48.85%，毛利率44.17%/+13.26ppts，净利润1.90亿元/+0.65%，净利率7.70%/+3.44ppts，扣非净利润6296 万元/-66.78%，扣非净利率2.55%/-1.37ppts。2Q23 单季度，公司实现营业收入12.01 亿元/-64.18%，毛利率49.22%/+22.80ppts，净利润6109 万元/-50.30%，净利率5.09%/+0.92ppt，扣非净利润4777 万元/-62.17%，扣非净利率3.98%/+0.21ppt。

其中，1H23，福瑞达医药集团实现营业收入14.69 亿元/+14.36%，实现归属净利润1.19 亿元/+13.65%，归属净利率8.10%/-0.07ppt；2Q23 单季度，福瑞达医药集团实现营业收入8.20 亿元/+10.22%，实现归属净利润0.72 亿元/+2.74%，归属净利率9.15%/-0.67ppt。报告期内，公司受地产剥离影响营业收入、净利润大幅下滑，同时，地产业务出置后带来公司盈利能力提升，2Q23 单季度毛利率大幅提升22.80ppts，净利率提升0.92ppt。

瑷尔博士增长环比提速，颐莲略显承压期待调整后收效；探索胶原医美器械，多品牌全渠道布局：1H23，公司化妆品业务实现营业收入11.06 亿元/+9.20%，毛利率63.04%/+2.33ppts；2Q23 单季度，公司化妆品业务实现营收6.33 亿元/+6.75%，毛利率63.17%/+3.07ppts。1）瑷尔博士季度同比增速环比提升，趋势向好：瑷尔博士1H23 实现营业收入5.98 亿元/+13.90%；2Q23 单季度实现营收3.55 亿元/+18.33%。瑷尔博士品牌围绕益生菌系列、褐藻系列两大品线，形成了益生菌面膜、熬夜水乳、反重力水乳、闪充面霜、洁颜蜜等爆款集群，其中益生菌面膜收入同增20%，洁颜蜜收入同增12%，微晶水乳收入同增15%。

同时品牌加强头部主播合作，打造核心产出专场。品牌聚焦渠道拓展，据蝉妈妈数据，抖音平台1H23 GMV（以中值计）约2.05 亿元/+59%，2023 年7 月实现GMV3808 万元/+207.25%；据公司公告，拼多多渠道销售增长亦较快。2）颐莲略显增长压力，期待品牌升级产品迭代后有所改观：颐莲1H23 实现营业收入3.92 亿元/+1.03%；2Q23 单季度实现营收2.21 亿元/-2.21%。报告期内，颐莲品牌根据消费者需求不断进行产品迭代升级，从“专研成分定位”升级为“人群功效表达”，从“专研玻尿酸护肤”升级为“专研玻尿酸保湿修护”，并继续实施大单品战略，喷雾2.0、嘭嘭霜实现大幅增长，其中喷雾收入同增9.1%，共售出900+万瓶；嘭嘭霜收入同增415.8%，售出15+万瓶。据蝉妈妈数据，2023 年7 月，颐莲品牌抖音GMV 达2563.4 万元/+66.95%。3）多品牌全渠道布局：其他品牌1H23 实现营业收入1.16 亿元/+17.17%；2Q23 单季度实现营收0.57 亿元/-14.93%。其中，善颜着力线下门店，品牌直营店销售额同增86%；伊帕尔汗品牌玫瑰纯露在抖音取得较好成绩；诠润打造B5 精华大单品，品牌销售同增25%；贝润布局快手、视频号；UMT 启动自播间推广植萃气垫，品牌销售额同增37%。此外，公司积极布局胶原蛋白原料及器械业务，培育第二增长曲线。

医药业务开展大品种打造，原料业务发力高价值：1）医药业务积极打造大品种、拓展健康产品销售：医药业务1H23 实现营业收入2.91 亿元/+37.83%，毛利率56.28%/+2.18ppts；2Q23 单季度实现营业收入1.48 亿元/+22.31%，毛利率56.16%/+3.08ppts。公司上半年积极开展大品种打造，颈痛颗粒、通宣理肺胶　　囊等产品实现大幅增长超50%，同时继续孵化中药提取物和外加工业务，拓展健康产品销售渠道，功能性食品、中药提取物、植物化妆品原料增收明显。2）原料业务发展高附加值原料，持续推进原料药注册：原料业务1H23 实现营业收入1.70 亿元/+6.97%，毛利率35.54%/+2.48ppts；2Q23 单季度实现营业收入0.94 亿元/+28.77%，毛利率39.65%/+8.24ppts。焦点福瑞达坚持“透明质酸+”

方向，推出透明质酸锌等系列高附加值原料；继续推进国内外玻璃酸钠原料药注册工作，滴眼液级玻璃酸钠药用辅料获CDE“I”状态登记号，并获欧盟CEP证书实现欧盟市场销售。福瑞达生物科技持续打造纳他霉素大单品，计划在化妆品原料领域推出联合研创服务，持续提升市场份额。

地产业务剥离致收入基数下滑、费用率上升，持续投入研发充实合成生物、医药及化妆品研究。1H23，公司销售费用率29.06%/+15.26ppts，管理费用率4.40%/+1.49ppts，研发费用率2.62%/+1.48ppts；2Q23，公司销售费用率33.20%/+22.16ppts ， 管理费用率4.12%/+2.16ppts ， 研发费用率2.91%/+1.93ppts。在研发方面，医药领域完成骨科痛风领域中药创新药立项1个，化妆品领域投产新产品37 个，原料领域聚焦聚谷氨酸、依克多因、纳他霉素、透明质酸锌等原料工程菌改造、产品收率提升，新推出15 项健康产品。在研发人员方面，公司招聘 40 名硕士及以上人才充实合成生物学、医药和化妆品研发团队，3 名博士入驻博士后工作站。

风险因素：行业监管趋严；公司化妆品业务发展不及预期；原料业务竞争加剧；医药产品价格下降幅度超出预期；医药行业政策及公司医药业务技术研发不确定性风险；功能性原料市场发展不及预期或竞争竞争超出预期；关联担保风险。

盈利预测、估值与评级：公司地产剥离如期推进，主业经营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化和长期增长确定性的提升。看好化妆品业务后续增长提速、医药业务做大做强、原料业务持续扩展品类及开拓市场。我们维持公司2023/24/25 年营业收入预测42.07 亿/53.50 亿/65.04 亿元，维持净利润预测3.86 亿/4.98 亿/6.10 亿元，对应EPS 预测0.38/0.49/0.60 元。参考化妆品及原料行业主要可比公司（珀莱雅、华熙生物、贝泰妮等）34x 2023E PE 中位估值水平（Wind 一致预期），给予公司34x 2023E 估值水平，维持目标价13 元，维持“买入”评级。