正股分析：国内纤维素醚龙头

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山东赫达致力于水溶性高分子化合物及下游化工产品的研发、生产和销售，主要产品是非离子型纤维素醚和植物胶囊，此外还有石墨化工设备、双丙酮丙烯酰胺、原乙酸三甲酯等产品。

纤维素醚市场空间广阔。纤维素醚可作为添加剂广泛应用于建材、食品、医药、日化等领域，我国是纤维素醚重要产地，出口量逐年增长，2017-2022 年，从44,046吨增长至126,983 吨，复合增长率为23.59%。

建筑工程领域的总投资规模大，市场范围广且需求量大，使建材级纤维素醚的整体市场需求量远大于其他领域对纤维素醚的需求量。经济稳增长基调下，我国基建投资增速保持高增长，房地产竣工增速维持高位，随着保交楼等支持地产政策的推进，房地产开工增速有望回升，将带来建材级纤维素醚需求提升。

医药级和食品级纤维素醚技术水平较高，价格和毛利也较高，我国高端的食品药品级纤维素醚仍有缺口，而建材级别已经实现进口替代并转向净出口。以公司为代表的国内领先企业不断提升自主研发和创新能力，致力于实现高端纤维素醚的进口替代；公司相关产品与国际领先厂商相比具有明显价格优势，在不断扩大自身市场份额。

植物胶囊成为公司业绩另一大驱动力。胶囊剂目前绝大部分属于动物明胶胶囊，植物胶囊有望凭借天然、有机、健康、安全性高，稳定性好等优点逐步替代明胶胶囊。根据Global Info Research，2020 年全球植物胶囊市场规模约11.84 亿美元，预计2026 年将达到15.85 亿美元，2021-2026 年的年复合增长率预计将达到7.6%。

公司依托自身医药食品级纤维素醚的原料优势，进一步向产业链下游延伸，自主研发出了HPMC 植物胶囊产品，与其他厂商相比，具有明显的成本优势。

公司发行转债募资投资于主营业务，将新增年产30,000 吨纤维素醚和年产150亿粒植物胶囊的生产能力，有利于进一步扩大公司业务规模和市场份额。

转债分析：发行规模中等，正股估值较低

赫达转债发行规模6 亿元，规模中等，预计发行后流动性一般但上涨弹性较强。

转股对股本的摊薄压力中等，对流通股稀释率是9.83%。正股的估值处于历史较低水平，截至6 月29 日，公司的PE（TTM）18.33X，处于近5 年以来1.24%分位数；同行业可比公司中，公司估值分位数处于较低水平。正股上市以来年化波动率是46.91%，弹性较强。转债债底保护较好，面值对应的YTM 为3.16%，纯债价值是83.60 元；平价为101.61 元，上市交易后大概率是偏股型转债。转债条款常规设置，不能破净下修，到期赎回价115 元。参考可比转债百川转2、瑞丰转债以及最近上市转债表现，以当前平价计算，我们预计赫达转债转股溢价率在30%-40%，上市价格在132.09-142.25 元；参考近一年已发行转债申购和中签情况，预计赫达转债中签率在0.001470%-0.001770%之间。

风险提示：国际贸易风险；新建产能释放不及预期；主要原材料价格波动。