事件：2023 年7 月制造业PMI49.3%（前值49.0%）；非制造业PMI51.5%（前值53.2%）。

(资料图)

核心观点：7 月PMI 延续低位小升，但制造业整体、多数分项仍处于收缩区间，指向经济环比下行压力仍大。往后看，7 月多数经济数据同比可能维持低位，下半年经济压力仍大。继续提示：7.24 政治局会议释放了偏积极、偏刺激的信号，一批组合拳有望陆续出台，短期紧盯一揽子化债方案和松地产的进展，尤其是核心一二线城市可能很快松地产。

1、7 月制造业PMI 延续低位小升，非制造业PMI 延续高位下行。7 月制造业PMI 为49.3%，较上月继续小幅回升0.3 个点，基本符合预期，仍然处于收缩区间。7 月非制造业PMI 为51.5%，较上月回落1.7 个点，非制造业继续保持扩张态势；其中服务业PMI 回落1.3 个点至51.5%，建筑业PMI 继续回落4.5 个点至51.2%。7 月综合PMI 产出指数回落1.2 个点至51.1%，指向我国企业生产经营活动扩张继续放缓。

2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5 大信号：

1）供给微跌，需求改善但仍处收缩区间。供给端，7 月PMI 生产指数50.2%，较上月微跌0.1 个点，仍处于扩张区间；需求端，7 月PMI 新订单、新出口订单指数分别变动0.9、-0.1个点至49.5%、46.3%，均连续第4 个月处于收缩区间，指向需求有所好转，但仍明显弱于供给。行业看，石油加工、化纤、专用设备、运输设备、电子设备等行业景气较高。

2）进出口订单连续四个月加快收缩。出口端，7 月新出口订单继续回落0.1 个点至46.3%，高频看，7 月前20 日韩国出口-15.2%（6 月5.2%），出口运价继续回落，预计我国7 月出口仍处于低位；进口端，7 月进口订单回落0.2 个点至46.8%，侧面反映国内经济压力。

3）价格指数大幅反弹，预计7 月PPI 同比-4%左右；库存去化放缓。价格端，7 月原材料价格、出厂价格指数分别回升7.4、4.7 个点，仍处于历史偏低水平；结合高频数据，预计7 月PPI 同比-4%左右（6 月-5.4%）。库存端，7 月PMI 原材料库存、产成品库存分别回升0.8、0.2 个点至48.2%、46.3%，仍处于荣枯线下低位，指向库存水平继续回落，去化速度有所放缓。再次提示，当前仍在主动去库，预计本轮补库周期可能推后至Q3 或者Q4。

4）中小企业景气回升，就业指数多数回落。7 月大中小型企业PMI 分别变动0.0、0.1、1.0个点，小企业景气在连续4 个月回落后首次回升；就业方面，7 月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.1、0.1、-2.0 个点，均继续处于收缩区间。

5）服务业、建筑业景气高位持续回落。服务业方面，7 月服务业PMI 回落1.3 个点至51.5%，服务业稳步恢复，但增速有所放缓。从行业看，在暑期消费带动下，运输、住宿餐饮、文化娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。建筑业方面，7 月建筑业PMI 大幅回落4.5 个点至51.2%，降至近年来低位，可能与近期高温多雨影响施工进度有关。

3、总体看，7 月PMI 延续低位反弹，但多数分项仍处收缩区间，经济压力仍然较大。一方面，7 月PMI 连续第2 个月反弹，指向经济环比下行压力继续减缓，和我们中期策略《求之于势—2023 年中期宏观经济与资产展望》中“Q2 应是全年环比低点，下半年逐步向正常水平收敛”判断一致。另一方面，制造业PMI 及多数分项仍在收缩区间，7 月地产销售高频数据创新低，政策是有定力的放松、难有强刺激。综合看，当前经济压力仍大，国内需求不足、海外订单减少是企业面临的主要困难。

4、往后看，下半年经济压力仍大，一批组合拳有望陆续出台。维持前期观点，基本面看，7月高频指标指向地产续创新低，工业生产低位震荡，多数经济数据同比可能维持低位。下半年，整体经济压力仍大，主因人口、债务等中长期约束凸显，地产、消费明显改善的可能性有限；海外可能趋于衰退、出口压力仍大。政策面看，7.24 政治局会议“直面困难、提振信心、对症下药”，也释放了偏积极、偏刺激的政策信号，一批组合拳有望陆续出台，短期紧盯一揽子化债方案和松地产的进展，尤其是核心一二线城市可能很快松地产，包括下调首付比，放松限购限售、认房认贷等，也可能调整存量房贷利率。

风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。