核心观点

中国7 月官方制造业PMI 为49.3，前值49。7 月制造业PMI 延续回升走势，供需呈现企稳迹象，但弹性仍不强。综合来看，经济进一步负反馈下行的风险基本得到缓释，但内生动能的修复不会一蹴而就、长期激励机制重建还需要观察，经济可能回到弹性不高的弱修复潜在路径运行。不排除政策密集出台后经济存在一波小反弹的可能性，“波浪式发展”下预期仍有扰动，债市需要谨慎一些。目前建议交易盘持短观望为主，超长+超短哑铃型组合与3、5 年组合相差不大，但前者逻辑更顺畅。

(资料图)

制造业企稳迹象初现

7 月生产指数50.2%，回落0.1 个百分点，新订单指数49.5%，回升0.9 个百分点。“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数小幅回升0.7 个百分点。

从当月来看，价格和预期强化，推动企业更多进行采购备货，当月数据呈现出一定的补库迹象；但大的库存周期位置可能仍处于主动去库到被动去库的过渡阶段，对应至现实端，仍呈现弱修复特征。行业层面，景气度分布较上月更为均衡，金属制品、有色、纺织、农副均显著回暖；汽车显著回落，或与库存积压有一定关系。此外，小型企业PMI 改善，对应大众消费领域的改善。关注政治局会议影响，后续PMI 仍有继续回暖的动能。

新出口订单回落

7 月新出口订单指数46.3%，回落0.1 个百分点，进口指数46.8%，回落0.2 个百分点。新订单与新出口订单走势形成对比，外需仍有回落压力。市场对于全球新一轮制造业周期的开启存在一定关注，对美国经济韧性和软着陆的预期也在强化，但我们认为对我国出口的提振可能相对有限：一是，美联储年内降息概率不高，金融条件放松的幅度、以及对地产和耐用品消费的传导效果都可能受到限制；二是，美国与我国出口相匹配的家具、电子产品等产品库存仍在较高水平。因此，我们维持下半年出口环比增速大体弱于季节性的判断，同比增速因基数原因可能逐渐抬升。

土建因暂时性原因显著回落

7 月建筑业PMI 回落4.5 个百分点至51.2%。土建PMI 回落，中期考核冲刺结束+高温天气更早来临等暂时性因素可能是主因。房建、建筑回落主要是二三线城市拖累，房企资金受限，地产投资、施工继续偏弱。向前看，基建方面，政治局会议强调加快专项债发行和使用，预计三季度基建和实物工作量更为积极，不利因素在于地方政府债务化解的进展和下半年的高基数。

地产方面，高频数据尚待企稳、但政治局会议定调积极，若地方配套政策如期落地，需求释放对销售的拉动可以期待，但持续性仍在于收入预期、房价预期、交房预期等更为核心的问题，向低能级城市的传导也需要观察。

市场启示

一方面，负反馈风险缓释+经济可能进入短期小反弹，政策落地以及短期拉动可能形成一定扰动，债市要相对谨慎一点。另一方面，市场更倾向于关注尚需时间传导的内生动能+弱修复的趋势性路径仍待改善。目前建议静待政策落地，交易盘持短观望为主，欠配资金在调整中增持。超长+超短哑铃型组合与3、5 年组合相差不大，但前者逻辑更顺畅，二永债若继续调整考虑适度增持，提防低资质+长久期城投债估值风险。年底阶段需要提防小库存周期、CPI 等扰动。尾部风险仍在于投资者行为，提防债市调整和城投风险带来赎回反馈。

风险提示：政策力度和效能不及预期风险、外需加速回落风险。