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本报告导读：本次债市调整后，部分微观结构拥挤得到缓释，但缓释的时间和程度都显不足，后续可能继续面临调整。

摘要：

从这次债市调整后的微观结构变化看，部分微观结构拥挤得到缓释，但缓释的时间和程度都显不足，后续可能继续面临调整。同时出现了部分机构净买卖增长变化，暗示后续债市买入的主力机构可能切换。

我们认为本轮债市回调后微观结构的后续演绎可能给债市带来如下新增变化：首先，前期的微观结构拥挤现象缓解程度有限，后续刺激经济类政策落地时，债市可能继续调整，此时交易类机构买入力量的支撑作用仍不足；银行类或配置型机构可能在三季度给予债市持续的买入支撑；后续债市若持续出现杠杆率高位但久期下行的情况，可能暗示下沉评级的策略正在被市场所接受。

市场情绪和技术指标：过去一周（230724-23-728）债市波动较大。长期指标略有回调，短期指标摆动较大，但未进入超卖空间。

机构行为监控：过去一周资金市场整体降温，银行间债市杠杆率上升，隔夜回购占比回落。一级市场，国债和国开债热度回落，全场倍数走低，其他政金债热度回暖，全场倍数上升。国债一二级价差均走阔，国开债和其他政金债一二级价差收窄。二级市场，整体热度回暖，30 年国债换手率稳定。存单热度回升。中长期纯债型基金久期平均数下降。债券借贷总借入量上升，活跃券占比下降。主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出下降。分机构来看，大行保持增持，股份行和城商行维持净卖出势头。农商行维持净买入势头，基金净卖出趋势。

资产相对性价比：1.套息空间，过去一周套息空间收紧，息差策略性价比下降；2.期限利差，国债期限利差走窄但处于高位，国开各期限利差走阔但整体偏低，国债国开利差保持低位；3.信用债利差，过去一周信用债期限利差和信用利差普遍走窄，信用利差处于历史高位；4.期现价差，各主力合约IRR 回升，各合约基差走窄；5.其他价差，中美利差缩小但仍维持在负区间，且仍处于历史低分位点，股债性价比指标仍处于历史高位。

风险提示：数据选取、指数计算过程中存在偏差。