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从供给侧视角寻找结构性机会。年初以来国内经济在疫后逐步复苏，“疤痕效应”之下居民消费需求恢复尚弱于长期增长路径，企业资本开支意愿也有待继续提升，多数行业复苏的增长弹性有限，导致从需求侧追踪景气度的传统配置思路的难度加大。但疫情影响既包括需求侧也有供给侧，若行业经历供给中长期出清后，需求边际改善同样有助于提升业绩修复弹性，本篇报告主要从供给侧视角出发，形成自下而上梳理供给出清行业的方法论，并结合提供行业配置建议。

典型的供给侧出清可划分为三个阶段。资本开支是企业建产能和去产能的先行指标，我们结合资本开支变化，以及反映基本面健康程度的指标，重点分析煤炭（资源品）、工程机械（资本品）和白酒（消费品）三个典型案例，将行业供给出清分为三个阶段：1）供给过剩到逐步去产能阶段。当行业需求放缓导致供给过剩，此时行业资本开支增速放缓甚至快速下降，资本开支/（固定资产+无形资产）从高位回落，产能利用率下降反映为生产性资产周转放缓，库存、毛利率和ROE等经营业绩指标趋弱，行业表现可能弱于市场。2）供给出清加速待需求企稳阶段：当行业去产能达到一定程度，资本开支下滑已有一段时间并逐步接近折旧摊销的常态水平，即资本开支/折旧摊销回落至1-1.5 左右，与此同时行业各类经营状态可能处于低谷但尚未改善，产能利用率逐步触底，对于实物资产为主的行业则往往库存去化相对充分，该阶段行业表现逐渐与市场持平甚至开始有一定超额收益。3）充分出清后的右侧布局阶段：行业供给出清相对充分时，资本开支/折旧摊销往往已降至1 左右甚至1 以下，基本接近投入与折损的动态平衡，产能处于相对较低水平；此时伴随着需求侧边际改善，企业可能出现供不应求和产能利用率上升，行业经营指标全面改善，营业收入/（固定资产+在建工程）逐步回升，部分行业开始补库或现金流改善，资本开支逐渐企稳且增速转正，该阶段行业往往有较好超额收益。

供给收缩也要关注需求变化，并非都能带来投资机会。行业供给收缩的阶段切换期间，超额收益一方面取决出清是否足够充分，若收缩程度不高，且需求企稳阶段继续频繁增加投入和扩产，基本面改善弹性也可能有限，典型如2013 年后的光学光电子；另一方面要考虑需求恢复或预期改善程度，例如早期的农业和油服板块，若中长期需求不佳或缺乏周期性回升也难有投资机会。而且并非所有行业都有大量资本开支、固定资产和存货，需结合资产结构特征参考不同指标。

当前各大类行业的供给端特征分析。我们将细分行业分为四大类，包括能源&原材料、高端制造、传统制造和非制造业（服务业、农业、公用事业等），发现各大类行业的投资周期呈现明显分化，其中1）高端制造：在中国制造业升级和产业链安全趋势的支持下，高端制造的资本开支在2021-2022 年大幅增长，资本开支/折旧摊销由2020 年低位上升至2022 年的2.6 的较高水平，其中新能源汽车产业链、半导体、光伏产业链的资本开支扩张较为明显。2）能源&原材料：能源和原材料在早期经历供给出清后，2017 年以来价格和业绩均明显改善，企业投资意愿提升，资本开支/折旧摊销较底部有所回升，原材料行业回升至历史中等分位但低于2013 年以前，能源行业仍在历史偏低水平。3）传统制造和非制造业：在经济转型背景下，叠加此前疫情等因素对总需求的影响，传统制造的资本开支/折价摊销逐年下滑至历史最低水平，非制造业也受影响而整体回落，其中商品消费和服务消费是主要拖累项，是供给出清机会的重点领域。

细分行业的供给出清投资机会梳理。我们结合供给水平将行业分为供给普通收缩、普通出清和充分出清3 个层次，并结合基本面周期位置辅助确认供给出清所处阶段，具体各领域特征和投资建议如下：1）能源&原材料：各领域基本面和资本开支周期均错位，部分近两年出口高增期间大量扩产的领域或有压力，而大部分行业经历前期供给出清后扩产幅度有限，结合供给视角首选油服工程、贵金属和铝，油气炼化结合景气变化也值得关注。2）高端制造：创新和安全的重要性上升后，高端制造行业普遍经历资本开支高增长和产能扩张，需要重点关注需求侧增长趋势，而并非完全套用供给出清逻辑，结合供给视角首选汽车零部件，专用设备也值得关注，而能源金属、电池材料和生物制品领域产能利用率问题仍需消化。3）传统制造：多数行业下行周期已经持续较长时间并处于低位，资本开支相对偏弱并配合库存去化，我们认为是供给出清的重点关注领域，建议首选商用车、中药、饰品、航海装备和通信设备，轨交设备和服装家纺也值得左侧关注。此外，白色家电、家居用品、装修建材等行业库存去化相对充分，关注政策或出口层面的积极变化。4）非制造业：消费服务业疫情中受损较多，供给出清之后需要更关注需求恢复高度，结合部分领域前期股价已计入较多修复预期，建议首选铁路运输、通信服务和酒店龙头，游戏、IT服务结合AI趋势进展动态关注。

结合供给侧自下而上筛选行业是下半年和中期的重要思路。上半年“总量复苏曲折前行+结构高增长领域稀缺+增量资金有限”的宏观和市场特征，使得景气度投资的难度加大和主题投资盛行，下半年随着复苏深化和结构改善和反转行业增加，我们认为需要对基本面改善反转给予更多配置权重，结合供给侧视角自下而上寻找行业弹性机会，可能是下半年超额收益的重要思路，而且经济转型期和增长动能变化，意味着中期可能也会产生较多供给出清的行业机会。