投资要点：

7月社零明显低于预期，但回落收窄，且对比2019CAGR为正增长，整体呈现弱复苏状态。

品类中必选稳健，可选放缓，出现散点弹性。餐饮恢复确定性高，是7月社零的重要驱动因素。体育娱乐弹性足，家具汽车受政策催化表现佳。线上回落翘尾，出现向好迹象。动因方面，收入及支出增速上升，剪刀差减弱证明消费意愿正在回升，此外人口失业率持续回落但青年就业存一定压力。我们认为，复苏向上方向不变，复苏过程呈现螺旋式波动形态，预计后期大众消费支撑必选恢复稳健，可选受益政策面催化呈现多点弹性。

(资料图片)

7月社零同比增长2.5%，环比回落收窄。①本月社零同比低于预期。7月社零同比增速为2.5%（增速环比-0.6pct），明显低于wind一致预期5.3%。年初疫情政策调整消费反弹后同比增速于5月份回落（3、4月社零同比增速分别达10.6%、18.4%），环比下滑收窄。②本月社零相比2019CAGR环比下降。去除掉基数因素，2023年7月较2019年同期CAGR达3.1%，较上月下降0.9pct，本月社零同比增速环比放缓，为2月以来增速最低。③城镇乡村增速均环比回落，乡村表现更具韧性。7月城镇社零同比增速为2.3%，较上月增速环比下降0.7pct，对比2019CAGR达3.0%，较上月3.9%下降0.9pct。7月乡村社零同比增速达3.8%，较上月环比下降0.4pct，对比2019CAGR达3.4%，较上月4.4%增速环比下降1.0pct。

④线上回落翘尾，线下增长较为乏力。7月网上商品和服务零售额累计同比达12.5%，较上月下降0.6pct，测算的当月同比达12.3%（增速环比+2.5pct），对比2019CAGR达10.09%（-1.41pct）。7月网上商品和服务零售额同比回升，主因同期低基数，同时自6月高点环比下滑明显，目前环比降幅收窄。7月线下社零当月同比为-1.4%，较上月环比下降1.0pct，对比2019CAGR达0.02%（-0.87pct），近三个月增长平稳。

餐饮恢复确定性高，提振整体社零表现。①餐饮恢复确定性高，保持较快增长。7月社零餐饮服务总额当月同比上涨15.8%，较上月环比回落0.3pct（基数效应），依旧保持较快增长，是7月社零的重要驱动因素。去除疫情影响，2023年7月餐饮消费对比2019CAGR为3.8%，增速环比上升0.6pct，高于2022年各月对2019CAGR的最高值1.5%。此外，餐饮零售当月值较上月略有下降，降至4277亿。但餐饮恢复确定性高，预计随着暑期旺季、双节来临向上动能依旧强劲。②商品零售环比放缓。7月社零商品零售总额当月同比上涨1.0%，较上月下降0.7pct，商品零售增速下滑。从去除疫情影响角度，7月商品零售对比2019CAGR达3.0%，较上月下降1.1pct（环比上月0.4pct由增转减），与2022各月对2019CAGR的平均值3.0%持平，低于2022各月对2019CAGR的最高值4.9%。此外，商品零售自5月环比零售额绝对值连续两月环比增长后，降至7月的32483亿。③大众消费支撑必选恢复稳健。7月必选、可选、地产后周期、其他类零售额同比增长分别达+4.05%、-0.71%、-2.35%、-0.82%，增速分别较上月环比+0.09pct、-7.41pct、-2.17pct、-0.62pct，必选唯一实现同比正增长，而且略有提速。餐饮、大众品复苏稳健，体育娱乐弹性足，家具汽车受政策催化表现佳。

CPI负增长、核心CPI回升。①CPI同比下降，环比增加。2023年7月CPI同比-0.3%（环比+0.2pct）。②食品价格同比、环比均下降，非食品价格同比维持、环比上升。食品、非食品CPI分别同比-1.7%（环比-1.0pct）、0.00%（环比+0.5pct），去掉食品、能源的核心CPI同比上涨0.8%（环比+0.4pct）。③消费品价格同比、环比均下降，服务价格同比、环比均上涨。消费品同比、服务CPI同比分别为-1.3%（环比-0.1pct）、+1.2%（环比+0.8pct）。

④PPI增速同比、环比均下降，PPI-CPI剪刀差绝对值缩小。7月PPI同比-4.4%（环比　　-0.2pct），PPI-CPI剪刀差为-4.1pct，下游产品同比小幅回升，上游采掘工业与原材料工业回升幅度更大，导致PPI-CPI剪刀差绝对值缩小。⑤分品类，猪肉同比-26.0%，增速环比-18.8pct；交通和通信同比-4.7%，增速环比1.8pct；教育文化和娱乐同比+2.4%，增速环比+0.9pct。7月CPI略有下降，主要受猪肉和鲜菜拖累。目前猪肉处于供给旺季，叠加去年高基数，表现为同比明显下降。预计下半年供给仍旧充足，价格面临下行压力，仍将处于低位水平。暑假期间，文化和旅游市场景气度高，出行、旅游、住宿等服务业表现优秀，带动服务价格和核心CPI回暖。预计政策催化下，8月CPI有所回升，四季度或将由负转正。

失业率环比略有上升，2023年上半年居民人均收入同比增长6.5%。①就业：7月全国城镇调查失业率5.3%，环比上升0.1pct。大城市失业率持续回落，全国31个大城市城镇调查失业率5.4%，较上月环比下降0.1pct。国家统计局自8月起暂停发布全国青年人等分年龄段的城镇调查失业率，主因人口结构变化。②收入和支出：2023年上半年居民人均收入同比达6.5%，较上期累计环比提升1.4pct。2023年上半年全国居民实际消费支出累计同比达7.6%，较上期提升3.6pct。收入增速-支出增速为-1.9%，消费意愿恢复态势明显。

投资建议：整体消费仍处在弱复苏区间，且方向不变，持仓比较高的白酒短期迎边际改善，马太效应强，地产酒尤其是徽酒、西北区域酒机会较多。其次，实际上细分板块差异性显著，制造型零食龙头表现持续优秀；速冻预制菜板块，数据亮眼；乳制品已出现回暖态势，以低温布局的部分龙头不仅迎来动销改善，外加改革预期及持续落地，值得关注。建议关注白酒公司有贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、金徽酒、迎驾贡酒、口子窖等；建议关注的非白酒公司有盐津铺子、劲仔食品、甘源食品、安井食品、味知香、千味央厨、新乳业、一鸣食品等。

风险提示：政策影响；食品安全的影响；竞争加剧的影响；消费需求的影响。