投资要点

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公牛集团披露2023H1 业绩：

2023H1 公司实现营业收入75.92 亿元（+11.03%），实现归母净利润18.22 亿元（+20.83%），实现扣非后归母净利润16.66 亿元（+21.33%）。其中23Q2 公司实现营收42.58 亿元（+13.26%），实现归母净利润10.86 亿元（+25.35%），扣非后归母净利润10.20 亿元（+25.84%）。收入端表现优异，受益主要原材料价格回落及公司降本增效，利润表现超预期。

转换器稳健，墙开快速修复，新能源业务增长迅猛（1）电连接业务23H1 实现收入36.77 亿元，同比+4.66%，其中转换器业务从渠道延展和细分用电场景的用户需求满足两个方向进行产品创新，预计实现稳健增长。其中轨道插座受益能有效解决厨房用电痛点预计增长亮眼。

（2）智能电工照明业务23H1 实现收入37.71 亿元，同比+15.54%，其中墙开产品受益对经销商结构性欠货问题逐步解决及公司持续推出高端及性价比新品完善产品和渠道布局，预计23Q2 增长修复；LED 照明业务受益SKU 的不断丰富及公司装饰渠道综合化的稳步推进，预计仍实现快速增长；23H1 公牛无主灯产品线进一步迭代升级并借助装饰渠道无主灯专区网点建设实现优异增长，沐光无主灯上半年仍处于展店期，预计下半年展店提速。

（3）新能源业务23H1 实现收入1.31 亿元，同比+195.21%，增长迅猛。我们预计23Q2 单季仍有翻倍以上增速表现。其中线上渠道表现亮眼，公牛充电枪/桩在线上渠道第三方品牌中份额领先。线下渠道稳步开拓，截至6 月底开拓C 端客户近万家，中小B 端客户500 余家。

精益改善显效叠加原材料成本回落，盈利能力进一步提升毛利率：2023H1 公司毛利率为40.52%，同比+4.58pct，其中23Q2 单季毛利率为43.15%，同比+6.01pct，环比+6.00pct。公司23Q2 毛利率同环比均显著提升，我们认为原因为：（1）铜、塑料等主要原材料价格明显回落；（2）公司持续推进精益改善，降本增效。通过产线利用率改善、库存缩减、提升工厂自动化水平、供应商整合等手段有效帮助公司采购成本下降、坪效人效提升。

净利率：2023H1 公司净利率为23.98%，同比+1.95pct，其中23Q2 单季净利率25.50%，同比+2.46pct，环比+3.43pct，盈利能力稳步提升。其中净利率提升幅度略低于毛利率提升幅度原因在于公司加大品牌升级投入，签约新代言人发力高端产品以及培育无主灯、新能源等新业务。23H1 公司销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为6.95%/ 7.17%/ -0.71%，同比+1.94/ +0.14/ 0.11pct，23Q2三项费用率分别为7.40%/ 6.63%/-0.76%，同比+2.59/ +0.04/ +0.01pct。

现金流&运营效率：2023H1 公司实现经营现金流29.79 亿元，同比+160.2%，其中收现比+7.85pct 至119.08%。23H1 公司应收账款周转天数同比-1.57 天至4.59天，存货周转天数同比-10.88 天至46.71 天。经营效率进一步提升。

盈利预测与估值

公司民用电工绝对龙头，现金牛业务转换器表现稳健，第二成长曲线智能电工照明业务持续兑现，无主灯、新能源等业务后续增长潜力深厚，公司长期成长动能充足。同时考虑到公司精益改善效果逐步凸显，原材料价格同比回落，转换器等产品结构持续优化升级，盈利能力有望进一步提升。我们预计公司 23-25 年收入分别实现 160.30/ 184.22/ 211.66 亿元，同比+13.84%/ +14.92%/ +14.90%；归母净利润 38.31/ 44.20/ 51.23 亿元，同比+20.14%/ +15.38%/ +15.92%。当前市值对应PE 分别为24X/ 20X/ 18X，维持“买入”评级。

风险提示

房地产行业疲弱、原材料价格大幅波动、新业务拓展不及预期。