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核心观点：

公司发布2023 年半年报。23H1 公司实现营收28.41 亿元，同比下降4.44%，归母净利润亏损1214.57 万元。其中23Q2 营收15.83 亿元，同比下降3.6%，归母净利1768 万元，23Q2 环比实现扭亏为盈，主要由于公司木浆到库成本逐季下降，叠加销量环比提升。

23H1 销量同比回落，其中Q2 销量环比提升。量价来看，23H1 机制纸产量/销量48.17/42.62 万吨，同比-5.4%/-13.8%，系包装纸转产文化纸影响，23H1 均价同比+10.9%。分产品来看，23H1 食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/特种文化纸营收14.17/7.91/2.21/2.85 亿元，占比50%/28%/8%/10%。分区域来看，23H1 境外营收3.51 亿元，占比12%。

23Q2 毛利率环比回升，23Q3 低价浆有望带来成本改善。23Q2 公司毛利率6.7%，同比下降7.4pct，环比回升3.3pct。费用方面，23Q2 销售/管理/研发/财务费用率环比+0.1/-0.5/+0.4/+0.4pct。23Q2 公司实现净利率1.1%，环比+3.5pct，同比-5.6pct。根据卓创资讯，23Q2 白卡纸纸杯原纸均价环比-8.3%，同期阔叶浆均价环比下跌28.7%，随着高价库存消化完毕，23Q3 有望较大程度享受成本下降红利。公司投资者关系公告显示江西30 万吨化机浆预计23 年9 月底投产，投产后公司可实现化机浆自给自足，有利于食品卡纸和文化纸的成本节降，浆纸一体化发展长期提升公司抵御周期风险。此外，湖北汉川一期60 万吨工业包装纸预计24 年6 月投产，公司浆纸产能规模将再上台阶。

盈利预测与投资建议。旺季需求回暖可期，浆价下行或推动公司报表盈利修复，预计23-25 年归母净利润2.6/5.6/7.0 亿元，对应PE 为22/10/8倍。参考公司历史估值，考虑公司将迈入浆纸一体发展新阶段，给予24年合理估值13 倍PE，对应合理价值18.0 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。宏观经济下行、需求低于预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，产能投放不及预期，汇率波动，项目投资等风险。