投资逻辑

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锌铅资源优质，核心技术指标行业领先。公司铅锌资源量3200万吨，矿山年产能39万吨，锌铅冶炼年产能63万吨，锌产品是公司主要利润来源，2022 年贡献 76%营收和 69%毛利。1H2023 公司矿山产铅4.16万吨，矿山产锌12.19万吨，生产锌产品26.4万吨，铅产品8.27万吨，均实现同比增长；营收110.13亿元，同比+1.06%，归母净利润 10.69亿元，同比+5.01%。公司矿山资源优质，会泽矿业为世界品位最高的在产单体矿山，依托高品位矿山资源和持续科技创新，公司采选冶核心技术指标领先行业，显著降低生产成本，增厚利润空间。预计 2023-2025年锌、铅产品销量维持48万吨和23万吨，铅锌价格小幅上涨，锌锭含税均价为2.17/2.2/2.2万元/吨，铅锭含税均价为 1.58/1.6/1.6万元/吨。

矿山建设进行时，资源稳步接续保障可持续发展。驰宏会泽矿业安全高效标杆矿山项目预计2025年12月建成，为公司高质量发展增添动能；西藏鑫湖矿业洞中拉项目预计2023年底全部建设完成，高品位矿山投产后将为公司降本增量做出贡献；彝良驰宏毛坪铅锌矿资源持续接替工作主体工程2022年9月完工，铅锌金属年产能13万吨，未来将贡献矿产铅锌增量。公司关注资源消耗与增储动态平衡，连续19年资源增量大于消耗量，实现资源稳步接续。

布局战略新兴产业，提升产品附加值。公司锌合金和锗产业属于战略新兴产业，均为上游铅锌采选冶延伸产业，一体化优势显著。

(1)驰宏新材料厂拥有锌合金年产能12万吨，依托自产优质锌片及采选冶产业链降低成本，锌合金售价高出传统锌锭400元/吨，产品盈利空间显著提升。会泽冶炼6万吨/年锌合金技改项目投产2.4万吨，有望优化公司产品结构、实现量利齐升。(2)伴随锗产量提升和研发项目产业化应用，锗产品毛利率从2016年的3.74%稳步提升至2022年的 39.93%，成为公司毛利率排名第二的产品。

预计2023-2025年锗产品销量维持 60吨。

定位集团锌铅矿业平台，集团资产注入可期。公司与中铝集团、中国铜业下属的金鼎锌业、青海鸿鑫、云铜锌业存在同业竞争，上述企业2022年生产矿产铅锌约15万吨、冶炼锌20万吨。据公司2023年半年报，2018年12月底中铝集团和中国铜业承诺5年内解决与公司的同业竞争问题，当前承诺期限临近，预计上述资产注入上市公司后将大幅提升产品产销规模及可持续发展能力。

盈利预测业技员以

在不考虑集团资产注入的情况下，预计公司2023-2025年营收分别为 223/228/231 亿元，实现归母净利润分别 为19.28/21.07/25.64亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.50元，对应PE 分别为 14.28/13.07/10.74 倍。参考可比公司 2023 年19 倍 PE估值，给予公司2023年20倍 PE，目标价7.60元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

产品价格大幅波动；资产注入进度不及预期；项目建设不及预期；资产减值风险。