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投资建议

我们认为“资产负债表衰退”理论并不适用于解释中国居民和企业较弱的信贷需求，投资回报预期而非资产负债结构是关键因素；与日本接近0%的经济增速、贷款增速和利率水平不同，我们估算中国“2035 目标”隐含7%左右的长期名义GDP增速和银行7%以上的资产增速，为保持稳定的内生资本补充银行有必要保持最低10%的长期ROE和1.6%左右的净息差下限，盈利预期稳定的条件下银行股权具有长期投资价值。

理由

当前并非“资产负债表衰退”。近期一种流行的市场观点将中国居民和企业部门低迷的信贷需求解释为“资产负债表衰退”，即资产价格下降导致企业和家庭部门“资不抵债”，选择减少消费和投资、归还债务的行为。我们认为当前环境并不符合该理论的描述，信贷需求较弱的原因是由于预期下降，而非资产负债表受损。理由如下：

1） 资产价格并未出现大幅下降。“资产负债表衰退”理论的核心前提是资产价格的大幅下降导致企业和居民部门资不抵债，例如日本90 年代房地产和股票价格下跌约50%。但中国资产价格保持稳定，截至2023年5 月，百城房地产价格中一线/二线/三线城市相比2021 年底水平变动+0.1%/+0.2%/-0.9%，同期股票价格下跌20%但占居民资产比例仅30%（2019 年末数据）。

2） 信贷保持快速增长。日本名义GDP和信贷增速从20 世纪80 年代的10%左右下降到90 年代末的0%左右。截至1Q23，中国信贷增速仍保持10%左右的快速增长，其中绿色/普惠/制造/基建贷款增速保持20%-40%的高增长，而按揭/开发贷增速下降到0.4%/5.9%的同比增速。我们估算截至1Q23 绿色普惠/绿色/基建贷款占到新增贷款的接近80%，房地产贷款（包括按揭和开发贷）占到新增贷款比例从2017 年的40%以上下降到3.5%。我们认为，信贷结构的调整反映了经济的转型而非“资产负债表衰退”。

盈利预测与估值

维持覆盖公司盈利预测、目标价和评级不变。

风险

地方隐性债务和房地产风险扩散，经济恢复不及预期。