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泸州老窖发布23 年中报，23H1 实现营业总收入145.93 亿元，同比+25.11%；实现归属于上市公司股东的净利润70.90 亿元，同比+28.17%。23Q2 公司实现营业总收入69.83 亿元，同比+30.46%；实现归属于上市公司股东的净利润33.78亿元，同比+27.16%，业绩超市场预期。

国窖+特曲60 版表现亮眼，带动营收利润双超预期23H1 公司酒类业务收入145.11 亿元（同比+25.64%），销量/吨价分别同比+10.45%/+13.75%，实现量价齐升。其中，中高档酒类收入129.90 亿元（同比+25.24%），销量/吨价分别同比-3.00%/+29.11%，吨价高增或有专营公司结算价提升因素。分产品来看，我们预计国窖23H1 高度延续增长，老字号特曲主动控量。其他酒类收入15.21 亿元（同比+29.23%），销量/吨价分别同比+21.20%/+6.62%。23H1 公司通过"春雷行动"推进回款，合同负债表现环比+12.04%至19.34 亿元。

经销商体系持续优化，传统渠道持续高增

分市场来看，23H1 公司境内/境外收入145.16 亿元(同比+25.46%)/0.77 亿元（同比-18.21%），以境内为绝对主体，保持高速增长。从经销商数量来看，公司持续精简经销商，优化经销商体系，23H1 公司境内/境外经销商数量分别环比-2 家/-15 家至1701 家/111 家，前五大经销商合计销售金额为91.03 亿元（同比+17.28%），销售占比高达62.38%（同比-4.16pct）。分渠道来看，23H1 公司传统渠道运营模式/新兴渠道运营模式分别收入139.61 亿元（同比+28.82%）/5.50 亿元（同比-22.73%），毛利率分别为89.27%（同比+3.29pct）/68.85%（同比-16.43pct），23H1 传统渠道增长较快，毛利率持续提升。

毛利率提升主因结构优化，净利率下降主因税金附加增加23Q2 公司毛利率/净利率同比+3.31pct/-1.45pct 至88.63%/48.69%，毛利率提升主要受益于产品结构升级。费用方面，23Q2 公司销售费用率/管理费用率同比分别+0.95pct/-0.82pct 至11.06%/ 4.16%。净利率下降主因税金附加增加，23Q2 税金及附加率同比+2.2pct。

投资建议与盈利预测

上半年公司业绩表现超市场预期，主要系中高档酒增长带动结构优化+春雷行动促回款效果显著。下半年伴随公司对高度国窖1573 进行提价稳定价盘，渠道价盘管理能力有望提升，看好公司业绩增长持续性，预计全年将超额完成15%的收入增速目标。我们看好结构优化+渠道价盘管理能力提升下的业绩增长持续性，预计 2023~2025 年公司收入增速为 22.34%、20.18%、19.53%；归母净利润增速分别为 26.59%、22.94%、20.69%；EPS 分别为8.91、10.96、13.23 元；PE 分别为26.20、21.31、17.66 倍，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；国窖核心产品持续高增；数字化体系顺利推广；黑盖产品导入顺利。

风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；提价效果不及预期；全国化进展不及预期。