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A painting is not a picture of an experience but is the experience.

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－Mark Rothko

报告摘要

一、投资摘要

1: 美国商业银行信贷创下8周以来最大增幅。

2: 存款账户利率拉低美国商业银行负债成本。

3: 美国商业银行存款搬家的主力是不付息存款。

4: 美国商业银行存款流出对贷款增长的约束较小。

5: 半导体投资驱动美国制造业同比增速创新高。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

截止6月21日，美国商业银行信贷当周增加332亿美元，创下8周以来最大增幅。其中其他贷款增加172亿美元，创下6周以来最大增幅；工商企业贷款增加102亿美元，居民地产贷款增加50亿美元，信用卡贷款增加38亿美元。在连续收缩两周后，美国商业银行信贷重新大幅扩张，这将放大美联储下半年持续加息的压力。

截止6月29日，美国1年期大额存单平均利率升至2.60%，创下2009年以来最高，但还是比联邦基金利率下限要低240个基点。货币市场账户的平均利率仅小幅上升至0.54%，支票账户的平均利率稳定在0.7%附近，它们共同导致美联储加息无法明显提高银行负债成本，也就没有抑制银行信贷扩张，美联储就需要把利率长期维持在高位。

截止今年一季度，美国商业银行不付息存款规模下降至4.5万亿美元，比2021年四季度的峰值减少1万亿美元，同期商业银行付息存款规模上升1155亿美元，至12.8万亿美元。货币市场基金规模上升4929亿美元，至5.2万亿美元。美联储加息过程中，储户存款转向更高回报货币市场基金的过程，已经反映在不付息存款规模的下降。

截止6月21日当周，美国商业银行存款规模和贷款规模的52周相关系数为0.12，大致相当于2008年-2022年历史均值的一半。主要原因是商业银行负债供给大幅增加，并且大量证券投资到期以后转换成贷款。较低的存贷款相关性，意味着存款流出产生的信贷紧缩压力较小，商业银行仍然可以增加信贷供给。

2021年美国制造业投资同比触底反弹，2022年持续走高，今年以来持续创出历史新高，4月份制造业投资同比升至103.8%；同期中国制造业投资增速降至6%，两国制造业投资增速的差异迅速拉大。美国制造业投资的高速增长，主要来自计算机和电子行业，尤其是半导体投资的拉动。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止6月30日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.7%，高于过去16年平均值以上1倍标准差，已经处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止6月30日，中国10年期国债远期套利回报为63个基点，比2016年12月的水平高93个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止6月30日，美元兑一篮子货币互换基差为-17.8个基点，Libor-OIS利差为27.2个基点，显示第一共和银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境重新放松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止6月30日，铜金价格比跌至4.3，离岸人民币跌至7.3；二者背离扩大，近期人民币汇率走弱，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止6月30日，国内股票与债券的总回报之比为24.6，略低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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