报告摘要：

为什么要分析债市情绪面？

在债市对基本面反应钝化的背景下，市场往往更易受到预期和情绪面的影响，机构的交易往往更加拥挤，此时情绪面指标的作用愈加凸显。通常可以从资金市场投资人加杠杆行为、利率债市场债券流动性、债基久期等方面，观察债券市场的交易情绪。而上述方面具体可以从资金面拥挤度、机构交易情绪两个维度刻画，构建出债市情绪面分析框架。具体来说：（1）我们使用质押式回购交易规模、债券市场杠杆率、资金价格及其预期观察银行间市场资金面的拥挤程度，当债券市场情绪高涨时，投资人会更主动加杠杆，因此质押式回购交易规模和债券市场杠杆率会有所提升，同时银行间市场资金价格下行，而利率互换等衍生品市场往往更为领先，体现出市场对资金价格的预期；（2）使用国开债隐含税率、国开债与口行债利差、超长期国债中标利率观察机构情绪，包含交易情绪和配置情绪。其中国开债隐含税率、国开债与口行债利差反映的是交易情绪和配置情绪的均衡，利率债市场交易情绪较热时，这两项指标下行且处于较低水平；而超长期国债中标利率反映的是配置情绪，当市场配置情绪浓烈时，配置型资金会积极投标，压低中标利率，使得一二级利差为负。

(资料图)

资金面拥挤度观察

从量、价两个方面观察银行间市场的交易拥挤度，即资金面拥挤度，具体来说：

量的视角，我们主要观察隔夜交易规模、质押式回购余额及债市杠杆率指标；价的视角，我们主要观察资金市场利差、银行间市场和交易所市场利差及IRS利率。从量的指标来看，近期银行间和交易所资金市场交易拥挤度总体较高；从价的指标来看，一季度银行间市场的存款类机构和其他非银机构、银行间市场与交易所市场的分层有所提高，不过5 月有所下降；从预期来看，近期市场总体预期利率将会进一步下行。

机构情绪观察

债券市场的资金大致可以分为配置型资金和交易型资金，市场的交易情绪主要反应交易型资金的情绪，体现为流动性溢价；对于配置型资金，主要以长期持有债券产品、获得利息收益为目的，配置情绪高涨时，会推动债市利率下行。

我们使用国开债隐含税率、国开债与非国开政金债利差、30年期国债中标利率跟踪机构情绪。

从30年期国债中标利率（一级）和其二级市场利率差距来看，当一二级利差为正时，二级市场利率往往随之提高，向中标利率收敛，即配置情绪低迷时，市场利率往往已经处于底部附近，近期明市场配置情绪总体较高，不过利差有收窄趋势。

利率债市场情绪指数：综合指标

利用以上指标合成的利率债市场情绪指数可以得到：2018年随着贸易冲突的逐步演变，市场对经济预期悲观，叠加包商银行事件的影响和央行降准降息等政策，债券市场情绪较热；2020年上半年，全球疫情爆发，对经济发展造成了极大冲击，债券市场利率迅速下行，央行通过降准降息等货币政策呵护市场流动性，债券市场情绪被迅速点燃，6、7月达到此阶段最热，不过此后随着我国疫情防控到位，外需旺盛，债市情绪逐渐转淡；2021年下半年至2022年，债市情绪总体波动走热，主要是受到疫情反复的影响，2022年4月至9月，受到疫情多地爆发的影响，债市情绪再度走热，四季度随着对政策优化预期加强，债市情绪有所转淡，不过总体仍处于较热水平，进入2023年之后，债市情绪指数依然处于较高水平，即债市情绪总体处于较热状态。

风险提示

政策边际变化；分析简化风险。