报告摘要：

土地出让金在2020 年达到历史高点8.16 万亿元后，2021-2022 年分别下滑至7.45、5.54 万亿元。按照2023 年1-5 月同比下滑17%的假设推算，2023 年全年土地出让金大约为4.60 万亿元。

(资料图)

与此同时，地方债务相关的支出并未明显降低，利息支出逐年增加。

2023 年地方政府债和城投债务的利息负担预计将达到3.7 万亿元，2020 年仅为2.8 万亿元，但土地出让金达到8 万亿元以上，对比之下当前的利息负担与4 万多亿元的土地出让金规模显得不匹配。

降低地方的债务成本，重新达到收支平衡，或是破局的关键。参考海外经验，降低利息负担，需要利率中枢下移以降低新增债务成本。同时可能也需要引入银保等稳定负债型机构，置换降低存量债务成本。

当前银行净息差降至1.8%的警戒线以下，在资产端收益率抬升较慢的背景下，负债端成本可能仍需降低5-10bp。受成本传导路径影响，存款利率下调，对银行自营短期的配置策略影响或不大，长期来看，成本松绑或推动银行配置偏好向低票息+低风险+高流动资产转移。

险资同处成本端减负周期内，随超长国债收益率中枢进一步下移，其利润端又迎挑战。过去四个季度平均年化财务收益率为3.57%，远低于过去十年均值5.28%，新一轮降成本的具体政策或将在下半年落地。

银行自营或在未来成本减负落地之后增配5 年以内国债品种，进而通过利率传导带动长端下行；险资3.0%的负债成本与当前30 年国债收益率中枢匹配，或将促进其对长端利率债的配置。

在利率上行弹性不断减弱的背景下，2021 年成为利率债各期限品种风险收益比的重要分水岭。2021 年以前，短久期策略的卡玛比率普遍高于长期限组合。而2021 年之后，随着各期限风险收益比的峰值下移，长久期策略的性价比凸显，7-10 年指数及10 年以上指数在该阶段的卡玛比率普遍领先于1-3 年及3-5 年指数，长久期品种的配置性价比在提升。

总体来看，伴随宏观环境变化，各期限品种的风险收益比出现了趋势性变化，惯常使用的历史分位数衡量风险的方法或许不再合适。当前达到同样低点，所面临的向上反弹幅度是在不断减小的。落脚到下半年利率策略，在降成本（债牛）逻辑没有被打破的情况下，或可趋势性抬升组合久期。

核心假设风险。货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；城投相关政策超预期变化。