报告核心观点

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重要会议精神打破债市均衡，后续政策落地是关键。其中，地产、资本市场政策对债偏不利，地方化债方案变数仍多，货币政策大概率稳中偏松。我们前期判断债市持有中需提升反脆弱能力，上周建议兑现交易头寸。目前建议静待政策落地，交易盘持短观望为主，欠配资金在调整中增持。利率突破2.6%的概率大减，上破2.7-2.8%的概率还不高。超长+超短哑铃型组合与3、5 年组合相差不大，但前者逻辑更顺畅，二永债若继续调整考虑适度增持，提防低资质+长久期城投债估值风险。年底阶段需要提防小库存周期、CPI 等扰动。

尾部风险仍在于投资者行为，提防债市调整和城投风险带来赎回反馈。

地产政策：适应供求变化，托底而非强刺激

上周政治局会议对地产政策表述整体超预期，随后住建部会议和城中村改造工作部署会议也释放积极信号。我们对房地产有几个简单判断：1、长周期看，房地产行业不再是刺激经济的抓手，房住不炒仍是隐性约束；2、短期行业仍处于下行周期，从稳增长、防风险的角度都需要对政策做调整；3、需求端关注保交楼、限购限贷政策、认房不认贷、税收优惠，关注城中村改造的影响。供给端继续关注三支箭落实情况，关注标志性房企后续能否避免违约风险。对于债市，地产政策密集落地可能对情绪频繁扰动，但决定性因素在于销量和房价下行趋势能否扭转。

地方政府债务化解：“一揽子化债方案”可能包括哪些？

按照可行性排序来看：①落实地方主体责任，城投转型整合、盘活资产等。

②限额内发行特殊再融资债置换隐债，阻力小，容易推广。③债务重组/展期。④自上而下协调金融资源。如鼓励大行、政策行等提供资金支持，成立纾困平滑基金，AMC 介入化债等。⑤能否推出新一轮置换债还需观察。需要指出两点：第一，这些化债措施缓解了问题的暴露，地方政府的财力缺口问题仍然没有得到实质解决。第二，从长期视角结合海外经验看，债务去化需要资本回报率超过融资成本，更多时候需要债务转移，货币化方式解决债务问题的利弊是值得探讨的话题。

资本市场政策：从风险偏好和资产比价两个角度影响债市回顾2018 年以来的政治局会议，共有四次提及资本市场，基本都出现在股指底部。上周股市情绪明显回暖，除了“活跃资本市场”的表述释放暖意之外，经济失速风险担忧下降、美联储加息即将结束、估值+成交量见底也是原因。与此同时，具体举措也在推进，证监会、北交所、中金所相继发布政策，期待后续在引入长期资金和优化互联互通引入外资方面有更多实际举措。对于债市而言，后续政策落实过程中，股市会从风险偏好和资产比价两个角度影响债市走势。

货币政策：稳中偏松为主

回顾每轮稳增长过程，货币政策往往率先发力，随后是财政、地产、产业政策表现。6 月降息可以视为货币政策的“前半段”，后半段可能有一次降准，随后大概率会进入地产需求释放、城中村改造推进、实物工作量和贷款需求缓慢回升的阶段，在这一假设下，利率可能先下后上。此外，衡量宽货币力度更多要看资金面水平，今年央行贯彻“市场利率围绕政策利率波动”原则。

后续资金利率可能在政策利率略偏低位置运行，但大幅下行需要新的触发剂，降准的中性特征更加明显，这决定了长端利率难大幅上行，但也很难突破去年低点。

风险提示：政策落地尺度，城中村改造力度超预期，汇率超预期。