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金徽酒公布2023 年半年报。1H23 公司实现营收15.2 亿元，同比增24.3%，归母净利润2.5 亿元，同比增20.1%，其中2Q22 营收6.3 亿元，同比增21.0%，归母净利润0.7 亿元，同比增53.7%。截止2 季度末，公司合同负债4.4 亿元，环比1 季度末增加0.1 亿元。2 季度公司延续1 季度良好表现，整体经营稳步向上，维持买入评级。

支撑评级的要点

2 季度延续1 季度良好表现，百元以上产品实现较快增速，环甘肃市场加速布局。（1）分产品来看，1H23 公司百元以上产品实现营收9.9 亿元，同比增31.2%，收入占比65.9%，同比提升3.6pct。消费场景放开后，甘肃省内商务宴请实现较快恢复，公司核心单品金徽五星及柔和系列产品卡位省内商务消费核心价格带150-200 元，2 季度动销表现良好，2Q23百元以上产品营收增速为40.1%，较1 季度相比提速明显。百元以内产品受季节性影响较大，1H23 公司30-100 元中档产品及30 元以内低档产品营收增速分别为+14.6%、-49.4%。（2）分区域来看，1H23 甘肃省内实现营收11.5 亿元，同比增23.7%，其中2Q23 营收4.6 亿元，同比增15.2%。

省内分区域来看，2 季度大本营市场甘肃东南部及甘肃西部市场表现优异，营收增速分别为29.2%、53.0%，兰州及周边市场营收增速为1.9%，增速放缓与公司调整经销商结构有关。1H23 省外市场营收3.5 亿元，同比增25.3%，其中2Q23 营收1.6 亿元，同比增39.7%。1H23 公司加速布局环甘肃市场及华东市场，部分市场成效显著。从经销商数量来看，1H23公司经销商数量合计808 家，上半年新增156 家，其中省外新增142 家。

1H23 公司毛利率63.8%，同比提升0.6pct，销售费用率19.4%，同比增3.2pct。（1）1H23 公司归母净利2.5 亿元，同比增20.1%，其中2Q23归母净利0.7 亿元，同比增53.7%。2 季度公司百元以上产品营收占比71.8%，同比提升10.0pct。1H23 毛利率63.8%，同比增0.6pct。公司当前仍处于品牌建设期，前期赠酒及品鉴用酒较多，销售折扣及原材料成本因素叠加导致毛利率同比基本持平。（2）费用方面， 1H23 公司四项期间费用率同比提升2.9pct，其中销售费用率19.4%，同比提升3.2pct，研发费用率、管理费用和财务费用率同比基本持平。1H23 公司税金及附加率同比基本持平，所得税率15.1%，同比降6.9pct，与公司被评为高新技术企业后所得税率降低所致。公司当前仍处于快速扩张期，高费用投放使得利润增速低于收入增速，未来随着品牌力的不断提升，费用收缩有望释放利润弹性。

估值

公司为甘肃省内白酒龙头，高管团队能力强、动力足，整体经营稳步向上。我们预计23-25 年EPS 分别为0.78、1.05、1.35 元/股，同比增41.6%、34.6%、28.0%，维持买入评级。

评级面临的主要风险

经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。