LPR 下调幅度低于市场预期：板块政策底再验证，稳增长政策更加精准。

(资料图)

①板块政策底再验证。近期，政策面已明确当前商业银行的息差与利润水平即是政策底线。2023Q2 的货币政策执行报告和8 月18 日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开的电视会议均从官方角度明确了2020 年以来银行单方面让利告一段落。

原因在于在资本充足率的限制下，只有维持银行的息差和ROE 在目前的水平不下降，才能确保其持续支持实体经济发展的能力（具体可参考我们前期发布的报告《银行角度看央行2 季度货币报告: 从政策底到利润底》）。

②稳增长政策需更加精准。从现实层面来看，当前经济确实仍面临着复苏动能不足的核心压力，具体来看表现为7 月金融数据较弱、房地产景气度继续承压、CPI 持续低位运行等现象，在此情形下，市场对LPR 降息期待较高。但我们认为，本次LPR 调降幅度不及预期并不代表着政策的收敛，相反，在8 月18 日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合的召开电视会议中明确强调“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度”。我们的理解是，在LPR 利率已连续4 年调降的情况下，继续调降LPR 利率的边际效用已有所减弱，事实上6 月份已下调过一次LPR，但7 月份金融数据仍不及预期，表明当前阶段信贷利率已并非经济复苏的核心矛盾，后续更加精准的政策仍值得期待。

③我们测算上市银行层面，假设挂钩1 年期LPR 贷款下降10bp，则本次降息可为全社会节约224 亿元的利息支出。

展望：存款利率下调是题中应有之义，存量房贷利率有下调可能。

①定量测算下LPR 降息对息差影响0.8bp。仅考虑1 年期LPR 下调10bp 时对2024 年上市银行息差拖累分季度分别为-0.4bp、-0.2bp、-0.1bp、-0.1bp，合计拖累0.8bp。

②存款降息或加速落地；存款对成本的缓释力度久期较长，需等存款到期以后才会体现在银行财报。前期连续调降LPR+新发定价下行，银行负债端缓释力度跟不上资产端下行幅度，银行息差已经接近压力底线。一方面，在板块“政策底”的要求下，维持银行的息差与合理利润水平必然要求在负债端进一步为银行松绑。另一方面存款降息同样也是存款自律定价机制的必然要求，存款自律定价机制要求自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。即1 年期LPR 利率的下降自然会带来存款利率的下行。因此我们认为2022 年9 月以来的第三轮下调存款挂牌利率或将很快到来。定量测算存款利率下调对息差的支撑作用：存款利率下行10bp 对4Q23、2024 年上市银行息差的支撑按季度分别为0.6bp、0.2bp、0.2bp、0.2bp、0.2bp，合计带来1.4bp 的息差改善空间。

其中，农商行由于定期存款占比较高，受益较大。

③存量房贷利率有下调可能。8 月18 日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合的召开电视会议强调“规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”，结合MLF 利率下调15bp 而仅一年期LPR 下调10bp，事实上隐含着存量房贷利率的下调可能。但存量房贷利率的下调仍需考量其带来的居民利息支出降低向居民消费的转化率，以及落地过程中结合居民提前还款能力和银行按揭早偿压力所带来的协商与博弈。存量房贷利率下调的复盘与测算可参考我们在7 月16 日发布的报告《存量房贷利率调整：预计影响小》，核心观点为：①存量房贷下调比例预计不会很大。复盘2008-2009 年存量利率调整情况，与今年情况相似，均是银行与个人自主协商变更合同约定，或是新发放贷款置换原来的存量贷款。在市场化协商和博弈的过程，考虑个人的资金还款能力，预计存量房贷下调比例不会很大。我们测算08、09 年享受存量房贷利率置换的比例小于28%。②中性假设下每年个人负债支出可节约850 亿。假设30%的存量按揭调降80bp，个人资金成本支出可节约850 亿，对银行息差影响为3bp，营收影响为1.5%，利润影响3.3%。

当前阶段银行板块方向确定向上。

“政策底”和“经济底”之间影响银行估值的核心因素是资产质量改善和经济复苏预期。

我们把从“政策底”到“政策顶”之间的时间分成三个阶段：政策底→经济底（阶段Ⅰ），经济底→经济繁荣（阶段Ⅱ），经济繁荣→政策收紧（阶段Ⅲ），三个阶段银行应关注的核心指标及影响银行估值的核心因素均有所不同。阶段Ⅰ，政策底→经济底：在此阶段开始之前，受资产质量极度悲观预期的影响，银行估值被深度压制，而政策的转向将资产质量压制因素解除，前期超跌的部分开始获得修复；估值修复完成之后反弹的高度取决于经济复苏预期。阶段Ⅱ，经济底→经济繁荣：随着经济底的确认和经济的持续复苏，各板块将轮番获得表现机会，此阶段资金面更加偏好高弹性、高成长板块，银行板块可获得绝对收益、但相对收益或表现不佳。阶段Ⅲ，经济繁荣→政策收紧：随着经济繁荣的到来，政策也将边际转紧，此阶段一方面银行资产质量包袱已在经济繁荣的过程中处理完毕，另一方面信贷需求的火热和政策的边际转紧均利好息差走阔，此阶段银行迎来量价齐升，业绩驱动下银行板块将再次获得表现机会。当前明显处于阶段Ⅰ，此阶段资产质量改善决定板块方向向上、经济复苏预期决定板块上行高度。当前板块方向向上确定无疑，压制板块上行高度的正是经济复苏预期。现阶段无论是LPR 降息还是存量房贷降息均是对经济修复方向的进一步确认和对经济修复动能的进一步助推，有助于消除银行板块上行压力。

投资建议：政策底目前比较确定，前期金融股会明显强于大盘；后期金融股持续性取决于对经济底的判断。优质城农商行的基本面确定性大：宁波银行、江苏银行、苏州银行。

经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行和平安银行。经济复苏弱，选择防御型银行：大型银行。

风险提示：经济下滑超预期，经济恢复不及预期。