投资要点：

一、过去：让利实体、不良波动、资本压力是既定的事实，也是估值显著承压的根本。

1、有力支持实体但创收能力走弱。过去三年来，银行加大逆周期调节、以更低的风险溢价补偿支持实体，2023 年6 月一般贷款新发放加权平均利率低至4.48%、企业贷款平均利率2022 年以来维持在4%以下、行业净息差降至1.74%，均为历史最低水平。从上市银行盈利增长驱动来看，2020 年以来息差收窄也是拖累营收的最大负贡献项。贷款利率持续下行至最低、息差同样筑底，成为掣肘银行营收表现的根本因素。

(资料图片)

2、不良相对干净但风险边际暴露。2012-2016 年不良暴露周期下银行的不良处置、风险出清是比较充分的，近年来银行也一直执行最严格的不良认定和更审慎的拨备计提。若统一历史各期不良认定标准（逾期90 天以上贷款/不良贷款）至2022 年，则上市银行不良率已较历史峰值下降1.58pct 至1.30%。但客观来看，地产风险和疫情冲击同样让银行资产质量阶段性承压，2022 行业加回核销后不良生成率约0.6%，显著低于上一轮峰值但边际上小幅抬升（2021 年为0.58%），同时部分银行关注贷款率也呈现波动，主要与尾部风险暴露扰动有关。

3、短期资本够用但长期约束明显。2020-2022 年上市银行ROE 基本稳定约11.6%，其背后的核心贡献来源于过去以丰补歉留存拨备带来的利润释放支撑短期内生补充。但国内银行资本补充渠道少、进展慢，营收弱、外生补充不及时已经构成银行持续稳健扩张、可持续支持实体经济的硬约束。

所以，过去三年时间里银行持续消耗资本、以屡创新低的贷款定价全面支持实体，这种模式重创银行利润表，也同样给投资者形成银行需要持续让利实体的“固化思维定式”。

二、现在：呵护内生、化解风险、强调持续是清晰的方向，也是缓抬估值中枢的核心。

1、稳息差就是稳业绩、保安全，箭在弦上。

1）息差有底，不是不会再低，而是再持续下降的可行性越来越低，资本和风险是硬约束。基于RWA 增长估算，在仅依靠内生资本留存的基础上，即使上市银行ROE、息差维持2022 年水平，每年核心一级资本充足率也将下降约0.3pct，而多家银行核心一级资本充足率距离监管底线的缓冲垫已不足1 个百分点。央行在二季度货币政策报告的专栏一中明确提出，银行向实体发放贷款面临资本约束，化解风险也要消耗资本，保持合理利润和净息差水平，就是维持稳健经营、防范金融风险的必要条件。客观表明当前银行息差水平已经逼近监管底线。

2）统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系，预计不会针对所有存量按揭贷款统一下调利率。同时，降负债成本的必要性也在提升。8 月5 年期LPR 按兵不动不及市场预期，但我们认为在房贷利率历史最低、多个城市已根据首套房贷利率政策动态调整机制下调、取消首套房贷款利率下限的背景下，继续牺牲银行利润空间的意义并不大，落实好现有优惠政策、适时指导银行有序调降存量房贷利率或是更稳妥的操作。这其中，我们判断后续大概率是针对存量房贷中过高利率部分，而不是所有存量按揭统一调降。此外，我们估算此次1 年期LPR 下降10bps 对今年银行息差额外影响约3.4bps；去年以来LPR 调降对今年银行息差负贡献约15bps，而存款报价下调合计正贡献幅度仅约5bps，后续继续调降存款利率、平衡息差表现也是必要之举。

2、化解房地产、城投平台等重大领域风险的态度和抓手同样明确，将有力缓和市场悲观预期，让估值深度破净的银行股逐步往浮出水面靠拢。

1）针对房地产领域，自7 月24 日政治局会议召开以来，中央及地方会议、政策密集落地。从销售端政策来看，郑州、江苏、河南明确发文推进“认房不认贷”政策落地；南京、金华、赣州等多地以发放购房补贴等方式稳定居民购房需求。从存量风险化解政策来看，证监会提出保持房企股债融资渠道总体稳定、支持正常经营房企合理融资需求，“一企一策”稳妥化解大型房企债券违约风险。

2）针对融资平台风险，监管密集有力发声、明确措施与方向。央行二季度货币政策报告中将统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，作为切实防范化解重点领域金融风险的首位；证监会也表态将会同有关方面稳妥防范处置城投债重点领域风险化解。

银行与实体一脉相承，“呵护息差、确保利润—合理内生资本留存—持续支持实体、应对潜在风险”的正向循环链条是十分通顺、也是十分合理的，最终实体同样会“反哺”银行，包括核心存款的稳定性、资产质量的安全性、轻资本中收贡献等等都将得到增强。因此，我们判断未来一段时间内，我国商业银行经营有望重新步入这一正常循环，为银行基本面改善奠定基础。

三、未来：开弓没有回头箭，政策驱动预期扭转催化板块修复，在此之后，基本面及ROE趋势决定估值上行空间。

1、重申看好银行：重视悲观预期修复后银行板块底部反转的上涨空间。每轮行情中，银行股的超额收益一般分为两个阶段。第一阶段是经济触底初期，银行股前期因实体经济低迷、资产质量风险担忧而股价超跌，政策面催化悲观预期修复带动板块上涨。其二是宏观经济稳步改善的中期，实体盈利修复驱动银行报表修复，银行核心基本面催化银行股后周期行情。考虑到央行首次明确提及对息差、利润的呵护，以及8 月18 日央行、金管局、证监会召开的金融支持实体经济电话会议上，明确提出金融支持实体要“力度要够、节奏要稳、节奏要优、价格要可持续”，我们预计尽管短期息差改善或难立竿见影，但降幅收敛、不再单方面让利是明确趋势（从金管局披露数据来看，2Q23 商业银行息差已环比持平1.74%），ROE 有望阶段性维稳。

2、中长期来看，继续明确寻找ROE 最有望稳步提升的银行。当风险预期修复后，银行ROE 趋势决定估值空间，杠杆倍数（可预期地加杠杆，一定程度上也决定生息资产周转效率）和信用成本（没有不良包袱、足够的拨备）是两大核心变量。要捕捉“既有资本实力支撑规模扩张，又有拨备基础抵御风险波动”的α银行。这类银行具备两大特征，1）现阶段核心一级资本充足，能够与国运同行，顺经济周期发展结构变化实现加杠杆；2）资产质量优异，足够厚的拨备支撑可持续的业绩释放预期，多以优质区域性银行为代表。结合各家银行资本实力及资产投放景气度，优质区域性银行更有能力通过加杠杆提升 ROE 水平。

投资分析意见：银行板块正处于“市场悲观预期压制”到“期待配套政策落地催化”的左侧窗口，化解地产、平台风险的信心是明确的，呵护银行利润的政策导向同样是明朗的，重申看好评级。个股选择上，继续聚焦“业绩有成长的优质区域性银行”+“超跌的赛道银行”的哑铃型选股格局：1）积极增配有业绩成长为支撑的优质区域性银行，以瑞丰银行、常熟银行、苏州银行、宁波银行为核心；2）基于政策拐点、经济悲观预期修复视角，超跌股份行有望在板块β催化下迎来修复机会，推荐兴业银行、招商银行。

风险提示：稳增长政策成效低于预期，经济修复节奏低于预期；尾部不良风险暴露。