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核心结论：Q2 股市再次走弱，部分投资者对未来股市再次回升信心不足，我们认为，这种信心不足更多源于高频的跟踪，但从长期视角来看，现在应该逐渐积极乐观，因为A 股的波动规律正在由牛短熊长变为牛长熊短。2000-2010 年，股市PB 波动非常剧烈，2000 年和2007 年牛市高点估值很高，随后需要消化估值的时间也会更长，所以2000-2012年股市呈现出牛短熊长的特征。2015 年和2021 年的牛市高点，股市整体估值高点相比之前大幅下降，所以随后进入熊市消化估值的时间也会缩短，2014-2021 年股市呈现出牛长熊短的特征。鉴于2022 年10 月底股市估值调整已经到了历史较低位置，牛长熊短可能会是A 股新的波动规律，2022 年经历过接近1 年的熊市后，我们认为2023 年战略上是需要乐观的，在战略上乐观的基础上，战术上Q2 又经历了持续的调整，所以Q3在战术和战略上都应该逐渐乐观。

（1）A 股很难连跌2 年。Q2 股市再次走弱，部分投资者对未来股市再次回升信心不足，我们认为，这种信心不足更多源于高频的跟踪，但从长期视角来看，现在应该逐渐积极乐观，因为A 股的波动规律正在由牛短熊长变为牛长熊短。如果以2000-2014年的上证综指为经验，能够总结出A 股牛短熊长的经验，因为2001-2003、2004-2005、2011-2012 年都是熊市，而牛市只有2006-2007、2009 年。但如果以2014-2022 年的经验来看，反而能够总结出A 股牛长熊短的特征，2015 年下半年、2018 年和2022 年的熊市均不超过1 年，而2014-2015 年中、2016-2017 年、2019-2021 年，市场均偏强。

（2）GDP 和房地产景气度会影响牛熊市，但熊市长短还取决于估值。从估值来看，两次A 股的长时间熊市，均和估值有关。2000-2010 年，股市PB 波动非常剧烈，2000 年和2007 年牛市高点估值很高，随后需要消化估值的时间也会更长，而2015 年和2021 年的牛市高点，股市整体估值高点相比之前大幅下降，所以随后进入熊市消化估值的时间也会缩短。2001-2005 和2011-2012 年，股市调整1 年的时候，估值均未达到较低水平，所以下跌时间更长，而2022 年10月底的估值已经达到历史上熊市低点的水平，所以2023 年指数战略上偏弱的空间很小。

（3）美股去年10 月以来上涨的，也符合美股牛熊周期的时间规律。部分投资者对去年10 月以来美股的持续强势有些不理解，我们认为，这也是因为投资者对美股熊市的时间规律认识不够。从数据统计来看，1953 年以来，美国标普500 指数有21 次下跌超过14%的调整，只有6 次持续的时间长达17 个月以上，美股大部分剧烈的调整均会1 年内结束。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。