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尽管6 月PMI 继续刷新历史同期低值，但毕竟出现了企稳迹象。那么，经济上的边际改善是否扭转人民币汇率贬值的逻辑？我们觉得条件可能尚不成熟，至少有三方面的逻辑：第一，要扭转美元的相对强势，需要中、欧经济的共振走强，这一点尚不满足；第二，一般而言，汇率贬值更加利好中小民营企业，不过目前看来汇率贬值的效果尚未传导，仍需时间；第三，当前人民币汇率的国内锚在地产，6 月建筑业PMI 放缓，但是土木工程产需均有所加速，这可能意味着地产施工依旧不佳，此外根据30 城数据显示，近期地产销售的反弹并不稳。因此我们认为人民币汇率的反转还需等待。从具体数据看：

最大的问题——需求不足的“症结”并未显著缓解。代表内需的PMI 新订单指数和代表外需的PMI 新出口订单指数均连续3 个月处于荣枯线之下。企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重为61.1%，不仅再次创下历史新高，且已连续1 年超过50%，市场需求持续不足仍是经济回升的制约项。不过6 月内需修复表现略优于外需，PMI 新订单指数录得48.6%（环比+0.3pct）、PMI 新出口订单指数录得46.2%（环比-0.8pct）。

制造业生产端表现强于需求端，但生产商持谨慎态度。PMI 生产指数在短暂降至荣枯线以下后重回扩张区间，6 月录得50.3%。结合高频数据来看，6 月高炉开工率及煤炭吞吐量均稳中有升，工业生产端表现优于需求端。不过由于企业对后市预期趋谨慎，企业采购意愿和用工量均偏弱，其中PMI 采购量为48.9%（环比-0.1pct）、PMI 从业人员为48.2%（环比-0.2pct）、且PMI 生产经营活动预期已连续3 个月下降。

去库之路仍在继续。在整体需求不足的制约下，制造业仍处于主动去库周期。不过由于内需的边际上行，企业去库速度有所加快，6 月PMI 产成品库存指数大幅下降2.8pct。我们预计去库存的阶段至少要持续到第三季度。

价格的上升略显意外。虽然工业原材料采购量正在收紧，但原材料价格却在上升，6 月PMI 主要原材料购进价格指数录得45.5%（环比+4.2pct）。

原材料价格的趋稳以及内需的边际好转（但仍低于50%）带动了产成品价格的上升，6 月PMI 出厂价格为43.9%（环比+2.3pct），也意味着产业链上中游行业价格的趋稳，今年以来上游企业对于整体工业制造业利润的拖累可能会逐步缓解。

民营企业运行压力持续加大。6 月继续延续了上月“大型企业PMI 处于荣枯线之下，中小型企业PMI 处于荣枯线之下”的态势。尤其是小型企业PMI 降幅走阔，6 月录得46.4%（环比-1.5pct）。目前小型企业供需两端均持续走弱，提振民营企业信心的压力加大。

非制造业景气度回落。虽然6 月建筑业PMI 和服务业PMI 仍处于荣枯线之上，但两大非制造业 PMI 已连续3 个月出现明显的下滑。尤其是建筑业PMI 从3 月65.6%的“辉煌”直接跌至6 月55.7%的“失色”，降幅十分明显。曾经非制造业是总量政策保持定力的理由，但现在也可能是政策不再“淡定”的信号。

风险提示：毒株出现变异，疫情蔓延形式超预期恶化、疫情反复出行意愿恢复不及预期、居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险。