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5月央行对其 他存款性公司债权大幅回落，叠加现金回流规模不及预期，超储率降至1%。在超储率偏低的状态下，5 月银行净融出仍维持高位，在税期、跨月等特殊时点都未发生显著调整，资金面处于稳定宽松的状态，但DR007 与政策利率偏离不大，我们认为这样的状态不同于往年。

6 月政府债净融资规模虽较5 月小幅提升但仍显著低于往年同期，叠加6月财政赤字规模抬升，我们预计6 月政府存款或将下降约8100 亿元，超过季节性水平；6 月为传统信贷投放大月，我们预计带动银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储约3800 亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计相对有限。公开市场方面，6 月MLF 延续小幅超额续作，但净投放逆回购过万亿，以及考虑4 月央行对其他存款性公司债权意外下降的部分可能在6 月部分补回，我们预计央行对其他存款性公司债权或增加约1.44 万亿左右，则6 月超储率或升至约1.7%，高于往年同期均值约0.1pct。

尽管超储率明显抬升，央行也在月中意外降息，但降息后税期及跨季期间银行净融出波动回归，资金面的波动反而加大。我们认为，5 月资金面的宽松，可能是央行为了推动新一轮存款利率调降而引导市场利率走低造成的，而降息后银行净融出回归常态，DR007 的季度均值再度回归新的OMO 利率的5BP 以内，也显示6 月的降息是对前期宽松的确认，央行并未放弃资金利率在政策利率附近的操作框架，在此背景下资金面的波动反而回归。

二季度后信贷投放放缓，银行负债压力减轻，表外资金回表压力下降，我们认为可能仅有部分现金类产品及货基面临小幅的赎回压力。但由于对跨季后资金转松的预期增强，非银杠杆在月中下降后再度上升，且货基与理财融出规模下滑，使得非银跨季资金成本上升，但仍然好于一季度。

展望7 月，考虑政府债净供给规模较高，且7 月为缴税大月，我们预计政府存款或将环比增加约5100 亿，处于近年同期偏高水平，成为超储的主要消耗；7 月信贷投放回落银行缴准规模或下降约900 亿；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。公开市场方面，6 月末逆回购余额偏高，我们预计7 月央行或将净回笼逆回购约6700 亿，但考虑MLF或继续超量续作，以及结构性货币政策工具也将在季初月份投放，我们预计7 月央行对其他存款性公司债权或将减少约4000 亿元。综合来看，7 月超储率或回落至约1.4%，但仍高于往年同期均值约0.1pct。

我们认为，尽管7 月超储率有所回落，但较往年同期仍高。当前央行并未放弃资金利率围绕政策利率波动的目标，叠加非银机构杠杆在较高水平，资金面可能难以进入自发性宽松的状态。但央行二季度货币政策例会再度重提加大逆周期调节力度，大概率仍将对资金面进行呵护，后续降准降息的可能性仍然存在，我们预计三季度仍然会有一次降准，将对后续中长期流动性有所补充，银行净融出仍能维持在偏高位置。因此，我们认为7 月资金面的状态可能类似4 月，尽管DR007 的均值可能仍然将维持在1.9%附近，但在银行融出规模偏高之下隔夜利率仍有望维持相对偏低的状态，流动性整体仍有望维持宽松状态。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。